赛轮转债：国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩大——上市订价阐发

注释

一

赛轮轮胎：国内轮胎龙头企业，加速海外产能扩大

1、营业构造明晰，营收稳步增长

赛轮转债正股为赛轮轮胎，成立于2002年，是中国轮胎领军企业之一，公司集轮胎研发、消费、销售、办事于一体，次要产物包罗半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎等，普遍应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等范畴。

公司营收构造较为明晰，轮胎占比很高，2022H1占据公司92.82％的营收。轮胎产物主包罗半钢胎、全钢胎和非公路胎，此中半钢胎奉献次要利润，2022H1毛利润占比46.24％。

2018-2021年公司营收CAGR为9.56％，归母净利润CAGR为25.26％，较为稳健。2022前三季度，公司实现营收167.18亿，同比+26.22％，实现归母净利润10.65亿元，同比+6.24％。销售毛利率为18.0％，同比-2.24％，销售净利率6.8％，同比-0.87％。从单季度情状看，Q3公司实现营收62.25亿元，同比+35.52％，环比+35.53％；实现归母净利润3.50亿元，同比+17.17％，环比-10.94％。销售毛利率为17.55％，同比+0.21％，环比-1.77 ％；销售净利率为6.16％，同比-0.50％，环比-1.21％。

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上半年原素材价格上涨，公司利润承压。公司消费轮胎的次要原素材是天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，此中橡胶占轮胎成本的比重约为35％-50％，是消费轮胎的最次要原素材。公司原素材采购价，天然橡胶2022H1均价为11,591.63元/吨，同比+9.83％；合成橡胶2022H1均价为12,426.24元/吨，同比+4.34％；炭黑2022H1均价为8,395.67元/吨，同比+20.20％；钢丝帘线2022H1均价为9,777.72元/吨，同比-1.54％。原素材价格普及上涨鞭策主营营业产物的单元消费成本上升，2022H1轮胎产物的单元成本与2021年比拟，涨幅达+17.2％。此中，半钢胎单元成本环比涨17.56％，全钢胎环比涨10.32％，非公路轮胎环比涨9.2％。同时公司也做出了响应的提价行动，产物单价与2021年比拟涨幅达+15.4％，受限于末端需求，轮胎提价幅度不及成本上涨幅度，对产物毛利率和公司利润产生负向影响。

Q3原素材价格有所回落。2022Q3，天然橡胶均匀价格为12183元/吨，同比-5.82％，环比-5.23％；丁苯橡胶均匀价格为11931.45元/吨，同比-9.86％，环比-3.54％；炭黑均匀价格为9891.87元/吨，同比26.6％，环比-1.81％。根据公司通知布告，公司2022年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项次要原素材总体价格同比增长11.22％，环比下降0.97％。

海运费大幅回落，海运成本压力缓解。截至2022年11月4日，CCFI（中国出口集拆箱运价指数）美东航路指数为1964.56，相较于更高值-35.05％；CCFI美西航路指数为1171.56，相较于更高值-57.32％；CCFI欧洲航路指数为2894.69，相较于更高值-50.55％。海运价格下降有望改进公司出口营业的整体盈利才能。

2019年至2021年，公司产能操纵率及产销率始末连结较高程度，根本连结在75％以上。产能操纵率方面，2022H1公司半钢胎、全钢胎的产能操纵率都呈现小幅下滑，一方面是因为公司新增产能投产，另一方面疫情频频，工场开工遭到必然影响。产销率方面，2022H1非公路胎的产销率下滑明显，次要原因长短公路胎是公司近几年的增量营业，销量增长速度快于产能。2022Q3，公司轮胎销量同比增长12.4％，环比增长7.2％。

2、全球化规划，研发液体黄金翻开生长空间

公司毛利率高于行业均匀。行业龙头企业自2019年以来毛利率均呈先上升再下降的态势，次要原因是轮胎行业消费所需的橡胶、炭黑、钢丝帘线等原素材价格上涨、仓储海运价格上涨以及国际商业形势等因素影响。比照国内轮胎公司，公司毛利率位于行业较高程度，2022H1公司毛利率仅次于森麒麟，一方面是因为公司主营营业收入外销占比在70％以上，产物外销次要面向北美、欧洲等市场，对高性能及大尺寸轮胎的消费需求更大，另一方面公司在海外设立有越南、柬埔寨消费基地，美国对东南亚地域胎企征收“双反”高额税率，2021年5月，美国商务部公布针对东南亚相关国度和地域涉案产物的双反税率末裁成果，此中反推销税率：韩国14.72％-27.05％，泰国14.62％-21.09％，中国台湾地域20.04％-101.84％，越南0％-22.27％（此中赛轮越南反推销税率为0）；越南反补助税率为6.23％-7.89％（此中赛轮越南为6.23％）。与同业业公司比拟，赛轮越南具备更大的订价空间，同时越南本地在橡胶等原素材供给成本、用工成本等方面较国内亦更有优势，因而得以实现较高的销售毛利率。

液体黄金产物获得权势巨子认证，公司产物力继续提拔。公司操纵世界初创“化学炼胶”手艺造备的新素材，自主研发出了低碳绿色轮胎产物-液体黄金轮胎，胜利地处理了困扰业界多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题，其优良性能到达世界领先程度，获得了多个权势巨子机构的测试与认证。跟着液体黄金轮胎的大规模推广与应用，继续提拔公司业绩的同时，还助力我国“碳达峰、碳中和”战略目的的达成。

在建项目浩瀚，产能稳步扩大。截至2022H1，公司全钢胎合计达产产能为1215万条，半钢胎合计达产产能为5020万条，非公路胎合计达产产能为11.2万吨。目前，国内在建产能包罗青岛工场非公路胎项目、沈阳年产300万套全钢胎项目、潍坊年产600万套半钢胎及年产120万套全钢胎项目、东营年产1,500万条大轮辋高性能子午线轮胎项目。海外在建产能包罗越南三期项目、柬埔寨年产900万套半钢胎及年产165万条全钢胎项目、与固铂越南合资的240万套全钢子午线轮胎项目。根据目前公司的产能规划，估计到2023年，产能有望到达1660万条全钢胎、6800万条半钢胎、16万吨非公路胎。

3、发行可转债加速海外产能扩大

公司本次公开发行可转债拟募集资金总额不超越20.09亿元，将用于越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目及柬埔寨年产 900 万套半钢子午线轮胎项目。越南工场三期项目建成后估计年均实现营业收入28.47亿元，实现年均匀净利润约6.04亿元，项目所得税后投资财政内部收益率为28.17％，项目税后投资收受接管期为5.55年。柬埔寨工场项目估计年均匀实现营业收入21.63亿元，实现年均匀净利润约3.70亿元，项目所得税后投资财政内部收益率为16.60％，项目税后投资收受接管期为6.77年。

二

赛轮转债：转债条目及上市订价阐发

赛轮轮胎于11月22日发布通知布告，赛轮转债将于2022年11月24日上市。赛轮轮胎发行规模20.09亿元，债项评级AA，根据11月21日中债同品级企业债到期收益率4.0115％测算，债底约为91.47元，赛轮转债平价为102.88元，债底庇护较好。条目方面，三大条目中规中矩。参考目前行业不异、平价附近的贵轮转债（转股溢价率19.34％）与麒麟转债（转股溢价率16.77％），估计赛轮转债上市首日转股溢价率估计在15％-20％区间，关于11月21日平价，赛轮转债上市价格估计在118.31元至123.45元。

1、发行规模较高，摊薄比例不高

赛轮转债本次发行体例上设置原股东优先配售、网上发行两种体例。赛轮转债发行规模为20.09亿元，初始转股价为9.04元/股，目前公司总股本30.63亿股，本次发行摊薄比例在6.76％摆布。原股东优先配售的赛轮转债总计为1,448,452,000元（1,448,452手），约占本次发行总量的72.10％。向社会公家投资者发行的赛轮转债为560,533,000元（560,533手），约占本次发行总量的27.90％，网上中签率为0.00504709％。

2、债底估计在91.47元附近，2022年11月21日平价为102.88元

截至2022年11月21日，赛轮转债债底约为91.47元，庇护性尚可。赛轮转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30％、第二年0.50％、第三年1.00％、第四年1.50％、第五年1.80％、第六年2.00％。到期赎回价格为票面面值的110％（含最初一期利钱），根据2022年11月21日中债6年期AA企业债到期收益率4.0115％做为贴现率预算，赛轮转债债底价值约为91.47元，庇护性尚可。

初始转股价为9.04元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行完毕之日（2022年11月8日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日行，即2023年5月8日至2028年11月1日。根据2022年11月21日收盘价9.30元停止计算，11月21日平价为102.88元。

三大条目中规中矩。本次转债有前提下修条目为：15/30,85％；有前提赎回条目为：15/30,130％（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条目为：30/30,70％。

根据2022年11月21日赛轮轮胎收盘价测算转债平价为102.88元，参考目前行业不异、平价附近的贵轮转债（转股溢价率19.34％）与麒麟转债（转股溢价率16.77％），估计赛轮转债上市首日转股溢价率估计在15％-20％区间，关于11月21日平价，赛轮转债上市价格估计在118.31元至123.45元。根据正股价格和转股溢价率停止敏感性测算，成果如下图所示。赛轮转债规模评级尚可，正股赛轮轮胎是国内轮胎企业龙头，发行转债积极扩大产能。

根据Wind数据，赛轮轮胎目前PE（TTM）为20.7倍摆布，处于近3年来颠簸区间较高位置，估值相对较高。

三

风险提醒

新增产能投产进度不及预期、原素材价格大幅颠簸风险、汇率及商业风险、商业摩擦加剧等。

来源:金融界