游戏行业-三七互娱：“研运一体”稳步推进，游戏出海乘风远航

（陈述出品方/做者：兴业证券，李阳，杨尚东）

1、三七深耕游戏主业，打造多元化综合文娱企业

1.1、A 股游戏龙头，转型掌握机遇

三七互娱承袭“给世界带来快乐”的任务，努力于成为一家卓越的、可持续开展的 文娱企业。公司于 2011 年进入收集游戏行业，组建专业化团队，成立 37 游戏（现 改名为 37 网游）；2015 年，公司完成整体上市。三七互娱以页游运营起身，目前 营业次要笼盖游戏、本质教育等板块。在游戏营业方面，公司“研运一体”形式 逐渐成熟，旗下拥有出名的游戏研发品牌三七游戏，专业的游戏运营品牌 37 网 游、37 手游、37GAMES；本质教育方面，公司于 2017 年成立教育品牌妙小程， 专为 7-16 岁青少儿供给优良在线编程教育办事。同时，公司积极规划影视、音乐、 艺人经纪、动漫、泛文娱媒体、VR/AR、文化安康、社交、新消费等文娱范畴。

成立 10 年来，公司履历四轮转型，胜利捕获行业变化机遇。

1）第一轮转型：从运营到自研，敏捷成为页游领先研发商。 公司于 2011 年进军收集游戏财产，在 http://37.com、http://6711.com 两个平台运营国内各类 热门的网页游戏，拥有普遍的用户群。截至 2014 岁尾，公司国内平台的累计注册 用户数约为 3.8 亿，一跃成为行业第二的页游运营平台，市场份额仅次于腾讯。

2013 年，公司成立极光收集（现改名为：三七游戏），起头规划游戏研发系统。公 司操纵页游运营过程中所积累的经历，深度发掘玩家需求，自主研发精品游戏。 2014 年 6 月，公司首款自研页游《大天使之剑》公测，上线 60 天总流水超 3.2 亿 元，突破多项页游汗青纪录，荣获多项国内大奖，成为 2014 年国内表示最为凸起 的网页游戏之一。2015 年，公司另一款产物《传奇霸业》也成为了昔时页游市场 的明星，三七在连结页游运营优势地位的同时，仅用两年时间便成为了份额第一 的页游研发商。

2）第二轮转型：挪动互联网时代，“页转手”胜利。

页游市场增长放缓，挪动互联网盈利到来。2013 年我国手游市场规模初次破百亿， 手游行业发作式增长。尔后，页游市场的增长则显出疲态，市场规模在 2015 年达 到高峰后，起头呈现负增长的形态。

三七互娱较早停止了挪动游戏的规划。2013 年，公司成立 37 手游，加鼎力度快 速进步挪动游戏范畴的研发实力，丰硕公司产物线。公司在 2014 年年报中提出坚 持“稳固国内网页游戏平台运营优势，游戏运营与游戏研发并行，扩张海外游戏市 场，全力规划挪动游戏”的开展战略，开展重心逐步由页游向手游转移。2015 年， 公司胜利发行了近十款并代办署理了数十款挪动游戏，成为国内十大手游发行商。公 司于 2016 年 6 月推出首款自研手游《永久纪元》，上线 30 天流水破亿，尔后推出 《大天使之剑 H5》等爆款手游，为“研运一体”战略奠基根底。近年来，公司陆续 上线了《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂醒觉》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：魂师 对决》等优良游戏产物，在国内挪动游戏发行市场占有率首屈一指。

公司手游营业快速生长。2015 年至 2021 年上半年，公司手游营收占比增长敏捷， 2017 年公司手游营收占比初次超越页游，截至 2021 年上半年，公司手游占比已 到达 94%。2015-2020 年公司手游营收年复合增速到达 91.67%，呈发作式增长。 从公司主营营业收入构成以及在手游范畴获得的功效来看，公司“页转手”转型成 功。

3）第三轮转型：超等 APP 兴起，公司掌握流量运营盈利。2018 年互联网盈利消 退，微信、抖音、快手等超等 APP 兴起，流量渠道发作改动。公司及时晋级运营 体例，从渠道联运转向买量发行，在 APP 端鼎力停止流量投放。公司通过“量子”、 “天机”两大 AI 投放系统，提拔精准投放才能、优化投放办法、进步素材量量， 以高量量素材优势，有效控造营销成本；同时针对特定游戏及办事器的特定类型 用户，实行差别化的版本迭代和精细化的活动运营，构建系统化买量系统，放大 买量效果。公司提出“品效合一”的发行思绪，掌握市场变革停止高品量的宣传， 操纵优良的投放才能吸引目的用户达成超卓效果。

4）第四轮转型：公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”开展战略。“精品化”策 略贯串自研游戏整个生命周期，游戏推出前对产物筹谋、美术品量、音乐效果等 细节停止精细打磨，游戏推出后持续投入以包管产物的高流水和长周期；“多元化” 方面，公司构成“双核+多元”产物战略，安身于传统优势 ARPG 品类游戏，向“双 核（MMORPG、SLG）+多元（卡牌、模仿运营、泛二次元、女性向）”品类拓展； “全球化”方面，公司于 2012 年成立 37GAMES，正式进军海外市场，尔后颠末出 海战略的调整，海外收入快速增长。2020 年推出的市场首款“三消+SLG”产物 《Puzzles & Survival》在欧美、日本等市场胜利出圈，带动公司海外市场高速增 长。

1.2、股权构造安定，定增助力开展

公司收买广州三七剩余股权实现整体上市，核心团队持股比例超 1/3。2020 年 12 月，公司及全资子公司上海三七收买广州三七剩余 20%股份，广州三七成为公司 的全资子公司，三七互娱实现了整体上市。目前，公司核心开创人、董事长李卫 伟持股 14.52%，结合开创人、副董事长曾开天持股 11.06%；为加强研发团队不变 性，自 2018 年 2 月公司收买胡宇航持有的极光收集剩余 20%股权后，公司结合开创人、三七游戏总裁胡宇航通过大宗交易、集中竞价等体例不竭增持，目前已持 股 9.09%；李卫伟、曾开天、胡宇航做为公司次要开创团队，目前合计持股 34.67%。 此外，次要办理层徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱已于 2021 年 7 月完成增持，目前 合计持股 2.19%。原顺荣股份现实控造人吴氏家族的持股比例从 2020 年 Q3 的 13.46%下降至了 2021 年 Q3 的 8.92%。公司通过对股权构造停止调整，加强了核 心办理团队的不变性，持续鞭策公司开展。

定增助力研发，践行开展战略。2021 年 3 月，公司定增共募集资金 29.33 亿元， 别离用于“收集游戏开发及运营(8.74 亿)、5G 云游戏平台(8.72 亿)以及广州总部大 楼(11.56 亿)”三个项目标建立。公司将进一步加大游戏研发投入，方案开发 24 款 游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材，助力 研发的精品化、多元化。

1.3、对外投资，构建全财产链文娱生态规划

公司通过对外投资规划文创财产多个细分范畴，构建以游戏为主业的文娱生态。 游戏营业方面，公司通过投资优良研发商、与研发商合做等体例丰硕产物储蓄、 拓展公司的全球代办署理产物线。此外，公司积极规划 5G/云游戏、在线教育、影视、 音乐、艺人经纪、动漫、VR、文化安康、社交等财产，鞭策各范畴彼此赋能，打 造一站式文娱生态圈。

1.4、业绩表示优良，手游市占率持续走高

业绩稳步释放，营收及利润规模快速扩大。1）2015-2020 年，公司营业收入与归 母净利润 CAGR 别离到达 25.33%和 40.41%，得益于新品的不竭发行，近年来公 司营收和归母净利均处于整体上行通道。2）2021 年 Q1-Q3 公司营业收入同比增 长 7.27%，净利润同比削减 23.85%。归母净利润同比下降次要因为公司一季度上 线的《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂醒觉》《Puzzles&Survival》等新 游戏处于推广初期，销售费用有所增加；跟着买量投入的逐渐收受接管，第二、三季 度公司累计归母净利润到达 16.04 亿元，实现了业绩的稳步释放。2022 年 2 月， 公司发布 2021 年年报预告，估计 2021 年归母净利润为 28.00-28.50 亿元，同比增 长 1.41%-3.23%，扣非后净利润 25.50-26.00 亿元，同比增长 6.61%-8.70%，此中 单四时度归母净利润 10.79-11.29 亿元，创汗青新高，运营功效超市场预期。

对峙打造精品游戏，手游市占率连结较高程度。按照《中国游戏财产陈述》及公 司财报，公司手游市占率从 2017 年上半年的 2.3%提拔至 2021 年上半年的 4.5%。 尤其是 2017 年上半年至 2019 年下半年，公司手游市场份额进入高速提拔阶段。相较于 A 股市场同类公司，三七的手游市占率始末处于较高程度。（陈述来源：将来智库）

2、从买量到研发，“研运一体”战略持续深化

2.1、系统性流量运营执盟主者，买量合作加剧呼唤新打法

公司善用买量战略，稳固国内领先地位。过去 10 年，流量运营是游戏行业的更佳 战略之一，而公司擅长买量发行，在买量形式下，公司能够通过在媒体投放告白 间接引流获客。与游戏企业-渠道商结合运营的形式比拟，买量形式拥有更大的自 主权，可根据本身运营节拍选择为游戏持续或连续性导流。买量才能逐步成为公 司的一大核心合作力，公司采纳“渠道+买量”平行的形式，将页游时代的买量才能 胜利延续至手游时代。2017 年公司首款“页转手”产物《永久纪元》上线，按照热 云数据，该产物在 2017 年共有 7 个月跻身当月 TOP3 买量产物，此中 1 至 4 月， 《永久纪元》持续四个月买量第一。《永久纪元》在 2017 年全球累计总流水超越 34.1 亿、全球更高月流水超越 3.5 亿、单日流水更高纪录打破 7000 万。

AI 赋能流量运营，修建公司买量壁垒。2019 年公司“量子-天机”AI 系统投入利用， 别离在发行端和运营端助力买量效果提拔，构建起系统性流量运营系统。目前在 37 手游、37 网游以及 37GAMES 的运营和投下班做中，已经有近百款游戏应用 “量子-天机”系统，积累了大量数据。公司借助多年来的手艺沉淀，消弭游戏与数 据之间的隔膜，使运营数字化、智能化，有效控造买量成本，进步发行运营端的 合作壁垒，从而加强公司的核心合作力。在效率方面，按照头豹研究院，公司 2019 年新建告白方案条数由每天不敷 1000 条大幅提拔至峰值 3500 余条，效率提拔 250% 以上；在成本方面，2019 年公司告白投放量增加约一倍，但投放人员数量仅增加 约 10%，投放成本持续优化。

“量子”系统是公司自主研发的智能化投放平台，为公司投放营业量身打造。“量子” 系统的核心才能在于能够快速提拔投放营业的速度，实现投放营业“7×24 小时”的 批量化与主动化，而且能够更精准、智能地表现投放素材的现实效果。“量子”系 统次要分为三个模块：1）资本办理，系统会对自有素材停止统筹、归类，便利业 务人员停止阐发和反复操纵；2）数据办理，对投放成果停止数据阐发，从中得出 更好的投放指点建议；3）投放办理，按照项目需求，借助机器的进修和算法，由 系统取代人工停止主动化投放。那三个模块笼盖了投放营业的全数流程，借助“量 子”系统，公司的投放营业效率快速提拔，投放成本有效降低。

“天机”系统为公司智能化运营阐发平台，办事于运营系统。系统的核心才能在于 对数据的阐发，通过对游戏核心数据停止阐发比照，可以准确预估产物 LTV 模子， 并将投放控造数据反应至“量子”系统，从而降低游戏运营风险，削减无效投入。 “天机”系统次要包罗两个模块：1）用户阐发系统，能够快速对用户停止精准阐发， 深度发掘用户的行为习惯，得到完好用户画像，从而助力开展精准投放；2）用户 维系系统，按照用户数据停止差别的运营操做，整体提拔用户留存率。此外，该 系统可以撑持团队按照差别用户行为之间的差别，实现针对性的差别化营销，进 一步发掘用户的价值。

流量盈利减退叠加买量成本高企，深度发掘存量市场成为关键。2021 年国内游戏 用户规模为 6.66 亿人，同比增长 0.22%，游戏用户规模增漫空间有限。此外，越 来越多的游戏公司入局买量市场，国内游戏行业买量常态化，买量成本逐渐增加， 那使得游戏公司的销售费用占比也随之攀升。以 A 股市值 TOP10 的游戏公司为 例，2014 至 2020 年 10 家公司的总销售费用年复合增速达 43.38%，加权均匀销售费用率也由 2014 年的 8.95%提拔至 2021 年上半年的 29.16%。因而，对存量用 户价值停止深度发掘，成为当前游戏厂商领先的关键。

买量规模持续扩大，行业合作加剧，游戏产物品量成为关键。按照易不雅阐发数据， 2017 年，跟着告白行业的敏捷开展，游戏企业起头通过扩大告白收入来增加用户 规模，游戏买量收入均匀占到企业销售费用的 20%；2018 年，短视频等新兴平台 敏捷开展，游戏买量市场快速增长，市场规模同比增速到达 70.2%；2019-2020 年， 跟着越来越多游戏公司进军买量市场，游戏买量行业市场规模持续扩大，别离达 626 和 880 亿元，市场合作加剧、买量成本提拔。游戏获客类似漏斗模子，游戏公 司通过买量快速增加漏斗上方的新用户数量，但漏斗下方游戏用户的留存和消费 ARPU，则与游戏品量亲近相关。因而，在买量成本快速提拔、游戏获客成本上涨 的布景下，品量晋级是增加游戏流水和利润的关键。

2.2、持续强化研发投入，践行“精品化、多元化”战略

为发掘存量用户价值，游戏企业研发投入不竭增加。A 股总市值 TOP10 游戏企业 的均匀研发费用率呈上升趋向，由2015年的4.46%提拔到2021年上半年的14.24%。 部门游戏企业依靠其自研的精品立异游戏，实现了收入的高增长，有效提拔了企 业持续加大研发投入的积极性。按照伽马数据，2018-2020 年流水 TOP250 手游 中，自研自觉产物占比不竭提拔，由 2018 年的 56%增长至 2020 年的 77%，与此 同时游戏发行公司可代办署理的游戏数量下降，鞭策企业进一步提拔自研才能，努力 于研发出有效留存玩家的精品游戏。

三七互娱不竭加大研发投入，扩大研发团队规模。近年来公司不竭加大研发投入， 研发费用率由 2017 年的 7.04%上升到 2021 年上半年的 8.94%。2017-2020 年，公 司研发总投入近 30 亿元，为游戏产物的精品化和多元化供给了丰裕的资金撑持。 2018-2020 年，公司的研发费用增速与可比公司比拟居于前列。公司持续加大研发投入，一方面用于不竭优化薪酬鼓励机造，进步研发人员薪酬及福利；另一方面 用于扩大研发团队规模，公司研发人员数量在 2020 年实现了发作式增长，集团研 发人员初次超越 2000 人，占总员工的 57.68%，反映出重视人才的核心研发战略。

投入产出比超均值，三七研发效能领先。公司在研发效能方面具有凸起表示，根 据 2021 年伽马数据对游戏企业研发合作力停止的评估，公司研发投入产出比达 1032.09%，超越了业界合作力 Top15 游戏公司的均值（832.45%）。那次要得益于 产物较高的流水转化才能，公司几乎每年城市产出高流水产物，优良产物数量的 增加带动了游戏收入的增长。

“精品化”研发战略贯串公司自研产物的整个生命周期。公司努力于在精品游戏领 域停止手艺积累和长线规划，三大数据系统及自研游戏引擎为精品游戏研发和迭 代打下坚实根底。2021 年，公司重磅自研《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》 《云端问仙》等优良精品游戏上线，获得了口碑和市场的双承认。

为实现“精品化”，公司研发端三大数据阐发系统“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”于 2019 年正式启用，助力研发团队快速精准地发现问题。那三大系统可以对用户行 为轨迹及游戏运行数据成立多样化的标签，实现精准阐发和告白投放，构建精细 的数字化运营，为游戏平衡性和弄法迭代供给数据根据，提拔游戏研发效能。其 中，“雅典娜”系统参与到游戏筹谋、运营、测试过程以及项目组的日常研发，为 搜集玩家行为、阐发玩家群体特征、掌握游戏产物动态等供给了精准的全方位数 据参考。“波塞冬”系统能够积累用户数据，发现并处理研发过程中的问题，通过 用户定造化诊断、智能诊断、阈值控造诊断等数据诊断体例主动发现异常，将产 品迭代需求快速高效地反应至研发团队，使研发团队能够精准高效地发现并处理 问题。“阿瑞斯”系统对数据仓库、数据发掘、机器进修手艺停止综合运用，对游 戏内部的玩家行为数据和各渠道的外部数据停止交融阐发，操纵高效的模子算法， 精准描绘用户特征、快速感知游戏相关的舆情热点、科学预测游戏行为和运营趋 势，通过多角度、多条理的数据摸索助力游戏精细化运营。此外，公司开发了 AI 大数据算力研运中台“宙斯”，能够灵敏自在地停止深度进修计算，实现研发、部 署、运营全流程的主动化和尺度化，为各部分系统间的互联互通扫平障碍。

公司自主研发了一系列性能优良、不变性强的游戏引擎和游戏框架，以便日后持 续输出高品量游戏。2020 年，公司再次晋级 3D 引擎，使自研手游引擎性能提拔 30%以上。此中，公司自研的 3D 引擎在物品和人物精细化衬着、场景和地貌的展 现上有进一步的提拔，使光影表示更为传神，从而大幅进步游戏的实在性；而自 研的 2D 引擎也已撑持跨平台研发，产物研发效率得到提拔。

除手艺晋级外，公司优化一系列研发轨制，从立项、研发流程、鼓励机造方面进 行了全方位的变革。1）立项思绪方面，公司原先次要在市场调研、竞品数据研究、 系统和弄法迭代等方面发力；如今起头将美术气概、题材和 IP 测试也做为立项调 研的重点。立项流程方面，公司测验考试自下而上的立项体例，要求各个项目组的负 责人确立“地皮意识”，在营收优良的前提下摸索面向将来的项目。2）研发流程 方面，缩短评审周期，项目评审委员会把原定半年到一年一次的评审周期改为一 至两个月一次，每款产物力争不断改进。3）鼓励机造方面，公司突破了传统按项 目流水鼓励的薪酬系统，从员工奉献和才能动身，设立多元化 KPI，灵敏设置团 队查核尺度，鼓舞员工斗胆阐扬创意。

发力自研打造爆款产物，树立高量量游戏研发标杆。从流水排名来看，2016-2019 年公司自研产物跻身伽马数据流水 TOP50 和 TOP100 的数量显著增加。从自研产 品累计流水来看，截至 2020 岁尾，公司共有 13 款游戏累计流水在 1 亿以上，其 中《斗罗大陆 H5》《大天使之剑 H5》《一刀传世》游戏累计流水到达 30 亿元，《永 恒纪元》累计流水到达 50 亿元以上，公司持续增加的研发投入已闪现效果；2021 年，公司重磅研发的《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》等产物上线，广受关 注，成为业内高量量精品游戏的研发标杆。

“多元化”战略的差别化定位使得公司的产物更好地笼盖用户。品类摸索方面，公 司围绕“双核+多元”产物战略，在 ARPG 品类研发优势根底上，将游戏品类拓展至 MMORPG、SLG、卡牌、SRPG、模仿运营等，规划更长生命周期的游戏品类，使 产物迭代的速度跟上玩家口味的提拔速度。

公司擅长开发 ARPG 品类游戏，推出多款市场标杆产物。三七游戏是业内领先的 ARPG 研发团队，公司在 ARPG 市场中拥有丰硕的产物研发、发行和运营经历。 公司前期产物次要集中在基于《奇观》《传奇》IP 改编的 ARPG 品类游戏，依托 游戏品类高 ARPU 的特征和热门 IP，公司开发的多款游戏月流水过亿，在游戏玩 家中承认度较高。传奇 IP 源自 2001 年公测的现象级端游《热血传奇》，传奇类游 戏拥有长情且专情的用户群体，多为 20-40 岁男性传奇玩家，具有必然经济实力

且付费意愿强烈，愿意为情怀买单；奇观 IP 源自 2002 年上线的端游《奇观 MU》， 凭仗其奇特的游戏设定和华美的视觉效果在中国市场上积累了大量用户。2014 年 公司获得《奇观 MU》的 100%版权，推出页游《大天使之剑》，重拾玩家的奇观 情怀并突破多项页游纪录。有页游《大天使之剑》的成熟经历在前，2017 年公司 推出“页转手”产物《大天使之剑 H5》，典范的奇观弄法复原，在上线 24 天后流 水破亿。首款自研手游《永久纪元》为公司“页转手”的标杆之做，首月流水 2.8 亿元，突破页游转手游不被市场看好的场面。公司 2018 年发行的传奇类手游《一 刀传世》表示强势，通过邀请成龙代言并共同流量运营战略获得月流水破亿的成 绩。

优势品类存在痛点，公司向品类多元化摸索。传奇、奇观类 ARPG 游戏属于重度 游戏，发作性好但生命周期相对有限，单一品类下公司业绩容易遭到游戏迭代的 影响而产生颠簸。此外，传奇、奇观类 ARPG 的核心用户多为 30 岁以上的男性， 受寡不敷普遍。为提拔产物生命周期、吸引更多年龄段的玩家，公司于 2018 年提 出“多元化”战略，规划多品类产物。

自研晋级+对外投资丰硕产物储蓄，赋能品类多元化。自研品牌方面，2018 年， 公司收买研发子品牌极光收集剩余股权，2019 年极光收集改名为“三七游戏”； 2020 岁尾，三七游戏成立苏州分部“萤火工做室”，重点研发女性向游戏项目； 2021 岁首年月，三七游戏于厦门成立美术中心，吸引美术及模仿运营类人才。对外投 资方面，公司投资羯磨科技、易娱收集、龙游全国等公司，稳固 SLG 品类研发实 力；投资掌梦科技、紫龙科技等，将女性向、二次元等游戏品类纳入规划。

“双核+多元”战略稳步推进，产物储蓄丰硕。2020 年，公司进一步晋级“多元化” 战略，提出“双核+多元”产物战略。“双核”指 MMORPG 和 SLG，“多元”即卡牌、 模仿运营、泛二次元、女性向等品类。目前公司的多元化产物矩阵已初具规模： 在 MMORPG 品类方面，公司精于 MMORPG/ARPG 品类，已推出《永久纪元》 《大天使之剑 H5》等多款自研产物；在 SLG 品类方面，公司于 2018 年起头规划 SLG 赛道，2020 年代办署理发行的“三消+SLG”产物《Puzzles & Survival》海外表示尤 为亮眼，此外公司入股擅长 SLG 品类的羯磨科技、易娱收集等游戏厂商，加强该 品类研发才能；在卡牌品类方面，由诗悦研发、37 手游发行的《斗罗大陆：武魂 醒觉》首月流水破 3 亿，2021 年上线的自研手游《斗罗大陆：魂师对决》实现月 流水超 7 亿元；在模仿运营品类方面，2018 年推出的宫廷模仿运营类游戏《山河 美人》在日本市场大受欢送，2021 岁首年月在韩国发行的古风模仿运营游戏《叫我大 掌柜》，同样获得不错的成就；在泛二次元方面，2020 年 4 月公司旗下 37 手游发 行的异世界冒险题材游戏《云上城之歌》在上线，通过泛二次元题材进军更年轻 化的用户市场；女性向方面，2020 年 12 月公司代办署理发行的第一款爱情养成手游 《一千克拉女王》上线，此外在苏州成立的“萤火工做室”重点研发女性向精品 游戏。公司储蓄丰硕，超十款产物同时涉及多题材、多品类，同时涵盖了国内和 海外市场，估计将来将进一步拓宽产物线。

2.3、三七与时俱进，“研运一体”形式效果显著

“研运一体”修建营业基石。当游戏行业迈入生齿盈利减退、行业门槛提拔、用户 愈加成熟的新阶段，传统研发商和发行商之间的鸿沟逐步消逝，大型游戏公司的 运营形式逐渐向“研运一体”标的目的改变。研发、发行与运营才能需同步提拔，缺 一不成：研发才能是游戏公司综合实力的核心根底，决定产物的持久吸引力；发 行才能代表着间接市场合作力，决定产物能否胜利上线；运营才能是维系游戏公 司长线业绩和产物效益的关键才能，决定产物的长线影响力。

“研运一体”战略提拔自研产物胜利率，改善公司盈利才能。“研运一体”形式意味 着研发、发行和运营的综合营业才能协同并重，其间的沟通成本将有效降低。游 戏厂商可以以市场为导向，操纵大数据阐发用户需求，针对性地停止产物研发， 进步自研产物的胜利率。自施行“研运一体”战略以来，公司自研自觉产物表示 优良，盈利才能上升，因代办署理发行游戏产生的游戏分红收入比重降低，挪动游戏 综合毛利率构成上升趋向。

2021 年上线的自研自觉精品手游《斗罗大陆:魂师对决》市场表示亮眼，是公司 “研运一体”战略愈发成熟的重要表现。战斗战略手游《斗罗大陆：魂师对决》由 三七游戏研发、37 手游发行，拥有国创典范玄幻 IP《斗罗大陆》小说和腾讯动画 双受权，颠末三年的潜心打造和版本打磨之后投向市场。在研发方面，《斗罗大陆： 魂师对决》接纳次世代 3D 引擎开发，并利用了 PBR 手艺，以实现全景 3D 特效、 实时无缝日夜切换、动态体积光逃踪等效果；还打造了“魔方框架”，连系美术流 程中的现实需求，推出了整套编纂器，可确保项目资本高量高效推进。那些手艺 沉淀不只为游戏的“精品化”奠基根底，还提拔了三七互娱的研发效率以及创意 天花板。在发行与运营方面，得益于以“雅典娜”为首的一系列 AI 大数据阐发系 统，公司所拥有的便利、高效、多元的强大阐发才能大大提拔了游戏研发和版本 迭代过程中的效率和胜利率。《斗罗大陆：魂师对决》于 2021 年 7 月 22 日上线， 实现月流水 7 亿。按照七麦数据，游戏上线首日下载量超越 43 万、登上 iOS 游戏 免费榜第 1；上线以来 iOS 游戏畅销榜更高第 4，并连结在榜单前 50。该款游戏做为当前市场斗罗 IP 中品量更高、动画美术效果及剧情复原度更高的重磅产物， 深度贯彻“精品化”产物战略，深入理解斗罗用户需求，不只是公司“精品化” 理念的深度延续，也是对当下顶尖研发手艺的一次理论。那款游戏更重要的意义 在于使团队同一了手艺文档和底层逻辑，明白了次世代工业化的研发流程，构成 了一套可高效复用的营业系统，为将来次世代游戏的开发奠基坚实根底。2021 年 11 月，《斗罗大陆：魂师对决》在中国游戏财产的权势巨子评选活动——2021 年度优 秀游戏评选大赛（金翎奖）中荣获“玩家最喜欢的挪动收集游戏”奖项，公司的 “研运一体”战略在市场和玩家之中广受承认。（陈述来源：将来智库）

3、出海扬风帆，生长新引擎

3.1、多元市场持续开辟，支流品类齐头并进

游戏出海持续增长，增速领先国内市场。我国自研游戏海外市场现实销售收入继 续连结较高的增长态势，2019-2021 年我国自主研发游戏海外市场现实销售收入 别离为 115.95、154.50、180.13 亿美圆，增速别离为 20.95%、33.25%、 16.59%，均高于同年国内市场增长率。同时，我国自研游戏出海规模占比呈现稳 定上升的趋向，游戏出海已经成为越来越多国内游戏公司的重要战略标的目的。

全球玩家数量稳步增长，游戏出海市场宽广。整体来看，2018-2020 年海外游戏玩 家数量别离为 18.64、19.99、21.45 亿人，增速为 6.70%、7.24%、7.30%，处于加 速形态，游戏出海增漫空间宽广。

出海游戏愈加多元，百花齐放梯次开展。2021 年，我国自主研发挪动游戏海外市 场收入散布中，战略类游戏占比更高，达 41.10%；角色饰演类、射击类游戏收入占比别离为 13.46%、12.96%。从近年数据来看，除战略、角色饰演、射击那三大 主力类型外，每年都有差别类型的出海游戏市场表示出彩，如 2020 年的放置、卡 牌类游戏，2021 年的消弭、多人在线战术竞技、模仿运营类游戏等。由此可见， 出海的自研游戏中，除传统强项外，其他品类也在持续提拔合作力。

我国游戏次要流向美日韩，同时不竭拓展海外其他地域市场。2019-2021 年，中国 自研手游海外重点地域收入散布中，来自美国市场的收入占比别离为 30.90%、 27.55%、32.58%，持续三年第一，日本、韩国紧随其后。固然美日韩市场所计贡 献的收入比例较高，2019、2020及2021年美日韩市场收入合计占比别离为67.6%、 60.27%、58.31%，呈逐年下降趋向；与此同时，其他地域，如埃及、智利等，正 在成为我国游戏出海的重要市场。国产游戏拓展海外新兴市场的程序正快速向前， 进一步翻开了行业生长的天花板。

3.2、海外游戏营业快速生长，出海战略全面晋级

公司海外游戏营业不竭发力，有望连结增长态势。近年来，公司“游戏出海”规 模进一步扩大，出海营业收入由 2017 年的 9.20 亿元增长至 2020 年的 21.43 亿元， 同期海外营收占比亦由 14.86%提拔至 27.12%。公司海外营业正处于高速增长中， 海外品牌 37GAMES 已笼盖 200 多个国度和地域，2021 年上半年公司海外发行的 挪动游戏更高月流水超 5 亿，新增注册用户合计超越 3000 万，更高月活泼用户超 过 850 万，海外游戏营业已成为了公司的又一重心。按照 Sensor Tower 数据，从 2020 年至今，公司在中国手游发行商收入排行榜中名次逐渐上升，2021 年月度排 名更高达第 4 位，至 2022 年 2 月照旧连结第 4，标记着公司的出海之路进入新征 程。此外，公司出海产物储蓄丰硕，涵盖多种品类，叠加当地化战略和研运一体 的共同，出海收入有望连结不变增长的态势。

从页游到手游的转型中，公司的出海战略也随之调整。三七互娱的营业规划大致 履历了页游、手游、多元化文娱财产三个阶段，而其出海战略的更迭也与公司整体的转型开展步伐一致。2012 年，公司确立出海战略，同年成立了海外发行品牌 37GAMES，起初以港澳台和东南亚市场为主，后辐射至全球市场。在页游时代， 公司决定将页游推向海外市场，出海产物包罗三国题材的《龙将》以及战国题材 的《秦美人》。2016 年公司自研的“页转手”做品《永久纪元》进入海外市场，海 外产物战略的改变几乎与国内市场连结同步。

从“走进来”到“全球化”，战略全面晋级。三七互娱结合开创人、副董事长曾开天 将三七互娱海外营业的开展分为“走进来”和“全球化”两个阶段。在早期，公 司的出海战略更多是把国内的成熟产物当地化后推向海外。在部门亚洲地域市场， 因为文化风俗及用户习惯附近，那种推进体例相对顺利。2016 岁尾，公司的《永 恒纪元》在亚洲地域（中国大陆以外）月流水固然已经破亿，但在欧美市场的表 现却不尽如人意，美国地域的更高月流水仅百万美圆量级。2018 年，公司改变思 路，造定“因地造宜”战略，从产物类型和发行战略两方面针对地域特点开辟全 球市场。

1）产物类型：公司在海外市场构成了以 MMO、SLG、模仿运营为基石的产物矩 阵，采纳差别地域重点发行差别品类游戏的战略，更大化产物优势。例如在欧美 地域，游戏发行以 SLG 品类为主；在日本市场，则重点发行 SLG 和模仿运营类 游戏。由此，末日保存题材的“三消+SLG”产物《Puzzles & Survival》在欧美地 区发行后胜利出圈；模仿运营类游戏《山河美人》、《叫我大掌柜》在日本市场也 获得了不俗成就。在定造产物方面，公司通过与研发商的深度绑定合做，畴前置 立项、资本搀扶、当地化建议等方面助其顺利出海，例如，《Puzzles & Survival》 就是由三七互娱投资、易娱收集研发的产物。目前，公司投资了数十家游戏研发 商，涉及 SLG、二次元、女性向等范畴，储蓄了丰硕产物向全球市场进发。

2）发行战略：公司积累了深挚的发行运营经历和优良的渠道合做资本，以 Facebook、Google、Youtube 为代表的海外渠道商及海外合做运营商，有望助力 公司高效发行。此外，公司还创建了 37GAMES、PUPUGAME、GMTHAI 等游 戏平台，积累了大量的海外游戏用户，打响了公司在海外的出名度。在此根底 上，公司针对详细市场停止定造化运营和推广，通过营销战略和游戏设想的变革 来实现当地化，从而切近本地文化布景、引起玩家共识。以《Puzzles & Survival》为例，在欧美地域，通过在推广素材中融入视觉冲击元素，玩家可以更曲不雅地感触感染游戏的刺激性和严重感，进而放大游戏题材对玩家的吸引力、提拔 下载意愿；在日当地区，推广则在内容和素材上下时间，向此中添加樱花、温 泉、武士等具有日式气概的元素；在韩国地域，会邀请当红女星代言，停止品效 合一的推广。

《Puzzles & Survival》借助品类交融脱颖而出，市场表示强劲。2020 年 8 月，公 司投资的手游《Puzzles & Survival》在欧美市场上线，后推广至全球。做为市场首 款“三消+SLG”产物，《Puzzles & Survival》题材新颖、弄法立异，以颇受欢送的 末日保存为题材，将欧美市场流行的三消弄法和传统的重度 SLG 弄法停止了完美 交融。卖点与创意的连系，同时吸引了规模庞大的三消玩家和 SLG 玩家，填补了 欧美市场的空白，显著提拔了用户留存率。连系公司的当地化战略，《Puzzles & Survival》在各大市场逐步发力，按照 Sensor Tower，那款产物是 2021 年中国手游 出海收入 TOP30 中少有的新手游。得益于三消和 SLG 品类的长生命周期特征以 及公司的长线运营才能，目前《Puzzles & Survival》的市场表示非常不变，位居美 国 iOS 游戏畅销榜 TOP30 摆布，日本 iOS 畅销榜前 20，德国 iOS 畅销榜前 50。 截至 2021 年 6 月，《Puzzles & Survival》更高单月流水超 2 亿人民币，累计流水 已超 10 亿元，曾跻身于 52 个地域 iOS 畅销榜前十，持久来看那款游戏有望为公 司持续奉献高量量流水，实现长线运营。

《云上城之歌》在泛二次元题材方面表示亮眼。做为一款异世界冒险题材的 MMO RPG 手游，《云上城之歌》自 2021 年登岸韩国市场起头，便接纳多渠道投放快速 积累用户。按照 Sensor Tower 数据，《云上城之歌》于 2021 年 7 月登上中国手游 海外收入增长榜第 2；2021 年 8 月，该产物收入环比增长 23.2％，排名跃升 12 位 至第 18。此中，韩国是那款游戏收入更高的市场，也是收入增长的次要来源，占 其 2021 年 8 月海外收入的 52.5%。2021 年，《云上城之歌》在出海韩国下载榜中 排名第 12，收入榜排名第 7；2022 年 2 月，在代言人和春节主题宣发活动的鞭策 下，《云上城之歌》胜利入围韩国手游畅销榜 TOP5，是本地收入更高的中国手游。

4、盈利预测

做为 A 股游戏行业龙头公司，三七互娱稳步推进“精品化、多元化、全球化”，业 绩有望持续提拔：1）在游戏行业生齿盈利逐步消逝、存量市场争夺加剧的布景下， 游戏产物收入“马太效应”日渐闪现，公司在“精品化”战略的指引下，对峙以 “产物+流量+用户”的思绪潜心打造更多头部产物，有望在市场合作中持续获得 优势。2）面临日新月异的财产趋向和市场需求，公司积极开辟立异，不局限于原 有优势品类的研发，对产物类型、题材、美术表示、弄法等方面停止摸索和多元 化规划，拓展用户鸿沟，走出原有圈层，挖掘潜在玩家。3）在游戏出海规模加速 扩大的机遇中，公司积极规划海外市场，获得先发优势，从产物类型和发行战略 两方面践行游戏的“当地化”战略，“因地造宜”扩大优势，跟着海外游戏行业天 花板的翻开以及公司海外游戏发行经历的不竭积累，丰硕的储蓄游戏上线有望带 来业绩的进一步释放。

核心假设：

挪动游戏营业：公司挪动游戏的产物量量和品类的丰硕水平均大幅度提拔，公司 的“精品化”、“多元化”战略得到验证。2021 年上线的《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《云端问仙》获得了市场与口碑的双重承认，估计在 2022 年表示 将持续强势，业绩有望不变提拔；公司在海外发行的《Puzzles &Survival》《叫我 大掌柜》稳居各地畅销榜前列，估计将持续奉献可不雅流水。除已有做品外，公司 丰硕的游戏储蓄即将在海表里上线，助力业绩不变增长，估计 2021-2023 年挪动 游戏收入增速别离为 25.00%/18.00%/16.00%，毛利率大致连结不变，别离为 87.00%/87.10%/87.20%。

网页游戏营业：公司以页游运营起身，旗下拥有《大天使之剑》《传奇霸业》等多 款出名页游，但跟着手游行业的发作式增长，用户向挪动端迁徙，叠加公司页游 产物数量削减，网页游戏营业收入可能呈现负增长形态。但公司积极与国内顶尖 网页游戏研发团队加强合做，努力于精品页游的精细化运营，有望进步用户粘性， 不变产物生命周期。公司 2021H1 页游收入下降 18.53%，假设后期下降趋向减缓， 估计 2021-2023 年网页游戏收入增速别离为-18.00%/-10.00%/-5.00%，毛利率别离 为 73.00%/73.10%/74.00%。

盈利预测：公司具备行业领先的研发与发行才能，游戏出海持续缔造佳绩，将来 丰硕的产物供应有望驱动业绩高速释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用相关信息，请参阅陈述原文。）

精选陈述来源：【将来智库】