文|阿尔法工厂 浪淘沙
文|阿尔法工厂 浪淘沙
风口的周期可以演绎多久？
以国内市值更高的药店上市公司为例，疫情期间，益丰药房（603939.SH）自疫情发作期的低点，即2020年3月18日的盘中更低价40.24元（前复权，下同）始，上涨至2020年11月13日的盘中更高价84.26元，涨幅达109%。
暴涨之后，即是猛烈颠簸。2022年4月27日，益丰药房股价创下近3年更低价31.15元，股价较汗青高点“膝盖斩”，随后反弹。2023年2月7日，收盘价为56.11元。
整体来看，益丰药房较疫情发作期的低点上涨36.66%，目前市值408亿元。
正好是一个三年周期。
疫情带来药店短期暴涨，属于“线性认知”，有体味的投资者，往往会挠住风口，停止“主题投资”。
然而通过比照就能发现，在疫情进进“平静期”的“后疫情时代”，中美投资者对药店的立场，判然不同。
2020年3月20日，美国更大的零售连锁药店西维斯（CVS.US）盘中更低价47.225美圆；至2022年2月8日创下汗青更高价108.995美圆，涨幅达137%。
尔后，与益丰药房差别的是，西维斯的股价继续高位震荡，至2023年2月7日收盘，股价报收85.25美圆。较疫情前，西维斯股价仍接近翻倍，总市值到达惊人的1120亿美圆。
做为国内连锁药店行业的二级市场龙头，益丰药房似乎是享遭到了龙头的溢价，才有36.66%的涨幅。
从国内其他药店的股价改变也能够看出，那种溢价差表示非常明显。
A股市场，畅通市值第二的大参林（603233.SH），同样在2020年3月18日至2023年2月7日期间，收盘价涨幅24.8%。
畅通市值第三的老苍生（603883.SH），同期涨幅4.02%；畅通市值第四的国药一致（000028.SZ），同期却下跌8.04%。
综合考虑到中美投资者构成差别，药店的中线跌势成因，或许是A股的机构投资者们，之前借助疫情推高股价，在疫情缓解后又集中套现，引发了“套现挤兑”。
01、中期与持久
铺开不敷两个月，新冠病毒几乎从公家话题中消逝，仿若随春风磨灭。但从中国香港和国外现实履历来看，疫情仍有频频发作的可能。
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根据1月25日中国疾病预防掌握中心官网发布的全国新型冠状病毒传染疫情情状，阳性人数在2022年12月22日到达顶峰（694万）后逐渐下降，2023年1月23日降至更低1.5万；检测阳性率12月25日（29.2%）达顶峰后逐渐下降，1月23日降低到5.5%。
全国陈述人群新型冠状病毒核酸检测阳性数及阳性率改变趋向，来源：中国疾病预防掌握中心官网
在此之后的疫情走势揣测，无妨参考香港。第一次敏捷陈规模传染后，香港进进了约2个月时长的平静期，之后，第二波阳性传染陈述人数到达了第一波的约50%。
四个月后，第三波降临，传染人数到达了第一波的93%。至2023年1月下旬，第三波已继续109天。
来源：微博@江卓尔_大号
在此之后的疫情开展，假设参考日本自2020年1月后的新冠病毒传染统计数据，其走势模态或能为我们供给一个大致看感。
来源：厚生劳动省，NHK
固然如今国内处于“平静期”，疫情防护进进常态化，但仍不成漫不经心。新冠病毒有演化为中期影响医药零售因素的可能性。
而老龄化的扩大，则是市场持久增长的核心锚。
1962年至1973年的12年，是中国生齿出生的汗青顶峰，累计超越3亿人。那三亿人将在将来12年间陆续跨过60岁。
国度卫健委老龄司司长王海东介绍，截至2021岁尾，全国60岁及以上老年生齿达2.67亿，占总生齿的18.9%；65岁及以上老年生齿达2亿以上，占总生齿的14.2%。
据卫健委测算，2035年摆布，中国60岁及以上老年生齿将打破4亿，在总生齿中的占比将超越30%，进进重度老龄化阶段。
中康CMH的模子揣度，2022年，全国零售药店市场销售额到达5421亿元，同比增长10.2%，为近5年来更高增速。
据此来看，国内医药零售市场规模的中期与持久增长趋向明白，仍是长坡厚雪的赛道。头部企业因为先发优势、规模优势，将更有明显获益。
在此，我们挑选了国内医药零售行业的三种贸易形式（线下连锁药店、O2O、B2C）中的龙头代表比照阐发，抛砖引玉，供读者参考。
02、益丰药房：生长空间较大
益丰大药房是规划全国的药品零售连锁企业，截至2022年9月底，门店总数达9781家(含加盟店1753家)。
根据三季报，2022年1月至9月，益丰药房营收133.48亿元，同比增长22.03%；回属于上市公司股东的净利润8.24亿元，同比增长18.34%。
从功绩来看，2015年至2022年三季度，益丰药房的毛利率区间在38%至41%，净利率区间在6%至7%，毛利率、净利率连结持久不变。
功绩增长的核心在于营收增长。但从营收增长相关信息中，有一个特殊现象——除2015年和2019年外，益丰药房其余年份的门店数同比增速，均超越营收同比增速。
来源：益丰药房年报、季报，阿尔法工厂整理
那意味着，门店固然越开越多，越开越快，但并没有完全发扬出效能，撑持整体增长。
营收增长是开店数与单店运营效率配合感化的成果。营收增长赶不上开店速度，阐明单店运营效率出了问题。
现实数据也表现了那一结论。
单店运营效率评判系统中，一个重要的目标是日均坪效，即天天每一平米店面积能够产出几营业收进。
据益丰药房财报，在有数据披露的2020年至2022年上半年，其曲营门店日均坪效依次为59.2元/平米、58.83元/平米和56.56元/平米，整体呈下降态势。
疫情出行受限、全民戴口罩也使新冠外唤吸类疾病锐减，招致顾客进店次数削减，从而影响店面收进，似乎是日均坪效下滑的合理因素。
而在后疫情时代，出行通顺无阻，顾客可自在进店买药，连锁药店的日均坪效也将有所改看。
国内的零售连锁药东家要开设于城市。一般情状下，辐射店址周边约1.5公里范畴的人群。
除疫情影响外，一般来说，单店运营效率增长次要来源于三方面：一是店址周边生齿密度的增长，即城镇化率的增长。
二是人均药品收入增长，次要来自老龄生齿增长。持久用药的老年慢性病，是线下零售的核心。三是人均可收配收进增长、医保笼盖率提拔和安康意识提拔。
另一方面，益丰药房显著的开店数增速，也契合医药零售业开展大趋向。那是一种以并购和新建药店为次要体例的外延扩大。
值得存眷的是，往年12月15日晚间，益丰药房暂时股东大会高票通过了发行不超越25.47亿元的可转债决议，该笔资金用处之一是新建3900家门店。
而自2016年至2021年，益丰药房门店数的增速更低为2020年的26.07%，更高为2018年的75.38%，均值为38.13%。按门店增速均值推算，益丰药房或在3年内有看实现门店翻倍，总数到达2万家。
在单店运营效率与门店数的微看增长模子之外，如宏看上与美国比照，国内头部连锁药店增漫空间也非常浩荡。
2019年，美国TOP3（前三名）连锁药店寡头的市占率约77.1%。
国内方面，根据商务部数据，2020年中国TOP10（前十名）连锁药店市占率为21%，相较于2019年提拔0.7%，此中，TOP10连锁药店2020年销售规模到达1071亿元。
虽间隔美国头部优势位置为时髦远，但国内头部企业市占率已得到提拔明显。
考虑到持久生长价值和行业龙头地位，目前益丰药房的PE-TTM（动态市盈率）在40倍PE摆布。若跌至30倍PE以下，将是价值投资者的买进时机。
03、叮当安康：护城河有待看察
2022年9月14日，叮当安康（09886.HK）登岸港交所，主营叮当快药、在线诊疗及慢性病安康治理等营业。据招股书，叮当安康2021年营收36.79亿港元，运营净吃亏3.3亿港元，目前总市值约158亿港元。
叮当安康以线上叮当快药平台和线下叮当伶俐药房为载体，供给送药到家等办事。
做为叮当安康的次要营业之一，叮当快药是国内药品零售O2O（线上卖药+立即配送）的典型代表。
截至2022年半年报，叮当安康虽拥有350家线下曲营伶俐药房门店，但线上曲营收进仍占总体营收的绝对大都。
来源：叮当安康招股书
招股书展现，2022年一季度，线上曲营收进约占叮当安康收进的74.5%，其线上收进又根据渠道划分为自营平台和第三方平台两种。
前者包罗叮当快药App和微信小法式等，后者指的是在美团、饿了么、京东等平台开设店展，由叮当安康负责立即配送，类似外卖办事。为此，叮当安康自建了配送步队。
叮当安康对自营平台打造效果，目前看来，和大情况趋势其实不婚配。
来源：招股书
2018年至2022年一季度，自营平台和第三方平台的收进继续上涨。但从自营平台运营情状看，2022年一季度均匀月活泼用户数170万、均匀月付费用户70万，双双同比下滑。那仍是疫情期间、线上买药激增的期间。
而第三方平台收进的比重，却从2018年的48%涨至2022年一季度的72.6%。
来源：招股书
从持久视角看，在第三方平台的更便当、配送成本更低廉、补助力度更大的虹吸之下，药品零售O2O自营平台那条路，能否应该陆续，是一个值得根究的话题。
与益丰药店如许的连锁药店比拼，叮当的线下营业就更不占优势。
招股书展现，2018年、2019年和2020年，在并购7家DTP药房（Direct to Patient，指间接面向患者供给专业办事的“特药”药房）之前，叮当安康单店线下年均销售额别离为59.53万元、52.19万元和65.65万元。
以同期单店营收比照，益丰药房别离为191.44万、216.25万和219.41万元。浩荡的差距背后，是判然不同的门店选址战略带来的影响。
益丰药房等头部连锁药店，因为具备体量规模和先发优势，能够通过不断地关店、开店试错。选址以“包管线下存活”为核心，益丰药房走的是“结硬寨，打呆仗”的构想。
后起之秀的叮当安康，因资金和规模有限，奉行剑走偏锋、出奇造胜的理念。其选址以“有限的门店尽可能称心全城立即配送”为要旨，目标是快速侵占线上市场、扩展营收规模。
因而，即使拥有线下门店，叮当安康更像是一家互联网药店。用药频次不高、黏性不敷的医药零售互联网企业，最随便被倾覆。
好比，头部连锁药企在线下门店扩大之余，“反手”就在第三方平台开启了O2O形式。依靠密集的门店规划，头部连锁药店的配送立即性其实不输叮当安康。
当连锁药店线下扩大告一段落、转头合作线上时，叮当安康们或将迎来至暗时刻。
从投资视角，目前的叮当安康，看空时机大于看多。本身造血才能不敷，仅依托线上烧钱营销，末回不是长久之计。
别的，叮当安康线下根底不深，门店少且选址次要考虑配送便当，其实不过多考虑周边情况。总体看，或难以支持那158亿港元的市值。
04、阿里安康：恐惧增长与政策变数
在互联网医疗市场中，B2C医药电商代表阿里安康和京东安康等，占据绝大部门市场份额，通过自营营业（赚取药品差价）和平台营业（赚取佣金和平台利用费等）等获得收进。
截行2022年9月30日行六个月，阿里安康营业收进115亿元，此中医药自营营业收进100.82亿元，占比87.67%；经调整净利润3.5亿元，2021年同期吃亏2.83亿元。
值得存眷的是，阿里安康自营店年度活泼用户数超越1.2亿，同比增长33%。
规模化带来议价才能的提拔，并反向进一步增大规模。阿里安康如许的第三方平台医药零售自营营业，在浩荡的流量加持和医药零售线上渗入率扩增的布景下，营收快速构成规模，属于线性外推的认知。
2018年中报，阿里安康营收18.79亿元；2022年中报，营收115亿元，年复合增长率57.29%。
规模化增长恐惧如斯，为自营店带来用户数和营收的双重巨量增长，也挤压着平台上其他非阿里系药店的保存空间。
或许正因如斯，2022年5月9日，国度药监局发布的《中华人民共和国药品治理法施行条例 （修订草案收罗定见稿）》。此中，第八十三条指出：
“第三方平台供给者应当成立药品收集销售量量治理系统，设置专门机构，并装备药学手艺人员等相关专业人员，成立并施行药操行量治理、配送治理等轨制。第三方平台供给者不得间接参与药品收集销售活动。”
那意味着，第三方平台既做评判员、又做运发动的好日子可能要末结了。若靴子落地，阿里安康和京东安康如许的巨头平台，或需剥离医药零售自营营业。
2022年中报数据展现，阿里安康（00241.HK）和京东安康（06618.HK）的医药自营营业别离为100.82亿元、175亿元。
2022年上半年，两家自营营业营收合计为275.82亿元，如被剥离，那部门需求将释放给其他独立线上营业平台和开垦线上营业的医药零售巨头。
一鲸起，万物灭；一鲸落，万物生。
阿里安康的生长性和持久投资价值，政策才是揣测将来关键所在。