【东吴晨报1130】【固收】【行业】房地产、传媒【个股】兔宝宝、巨子生物、贵州茅台

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固收

配合转债：

甾体药物起始物料范畴领先企业

事务

当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。配合转债存续期为6年,东方金诚国际信誉评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年别离为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最初一期利钱），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底庇护一般。

当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自觉行完毕之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日行，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股配合药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。

转债条目中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条目为“15/30，85%”，有前提赎回条目为“15/30、130%”，有前提回售条目为“30、70%”，条目中规中矩。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对畅通盘的稀释率为19.16%,对股本有必然的摊薄压力。

我们估量配合转债上市首日价格在112.57~125.66元之间，估量中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证成果，考虑到配合转债的债底庇护性一般，评级和规模吸引力一般，我们估量上市首日转股溢价率在20%摆布，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。我们估量网上中签率为0.0011%，定见积极申购。

看点

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收进5.91亿元，同比增加26.23%，实现回母净利润0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收进总体闪现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，回母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。

公司非自产产物收进有所增长，主营营业收进次要源于中间体。公司营业分为自产产物与非自产产物两部门，2019/2020/2021年自产产物占营业收进比重别离为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产物比重别离为15.81%/17.37%/19.63%。2021年自产产物中起始物料、中间体及受托加工占营业收进比重别离为25.05%/46.66%/8.23%，中间体奉献将近一半营业收进。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业均匀程度。2017-2021年，公司销售净利率别离为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率别离为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同业业下流上市公司，原因在同业业下流客户的部门产物次要销往病院、零售药店、下层医疗机构等差别末端，因而市场开辟和庇护费用相对较高。

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风险提醒：申购至上市阶段正股颠簸风险，上市时点不确定所带来的时机成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（阐发师 李勇）

齐鲁转债：

山东普惠金融领先企业

事务

当前债底估值为94.74元，YTM为2.34%。齐鲁转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资办事有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年别离为：0.20%、0.40%、1.00%、1.60%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的109.00%（含最初一期利钱），以6年AAA中债企业债到期收益率3.28%（2022-11-25）计算，纯债价值为94.74元，纯债对应的YTM为2.34%，债底庇护较好。

当前转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。转股期为自觉行完毕之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日行，即2023年06月05日至2028年11月28日。初始转股价5.87元/股，正股齐鲁银行11月25日的收盘价为4.34元，对应的转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。

转债条目中规中矩，总股本稀释率为22.93%。下修条目为“15/30，80%”，有前提赎回条目为“15/30、130%”，有前提回售条目为“30、0%”，条目中规中矩。按初始转股价5.87元计算，转债发行80.00亿元对总股本稀释率为22.93%，对畅通盘的稀释率为39.61%,对股本有必然的摊薄压力。

看点

我们估量齐鲁转债上市首日价格在87.49~97.48元之间，估量中签率为0.0239%。综合可比标的以及实证成果，考虑到齐鲁转债的债底庇护性较好，评级和规模吸引力一般，我们估量上市首日转股溢价率在25%摆布，对应的上市价格在87.49~97.48元之间。我们估量网上中签率为0.0239%，定见积极申购。

齐鲁银行是全国首批、山东省首家设立并引进境外战投的城商行，努力于开展普惠金融营业。该银行专注零售、办事中小，鼎力开展普惠金融，积极摸索县域金融、消费金融、科技金融、三板金融、物流金融等特色化开展形式，普惠金融营业在全省银行业金融机构中排在前列。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.00%。公司2021年实现营业收进101.67亿元，同比增加28.11%，实现回母净利润30.36亿元，同比增加20.52%。自2017年以来，公司营业收进总体闪现稳步增长态势，同比增长率“V型”颠簸，2017-2021年复合增速为17.00%。回母净利润也不竭增长，2017-2021年复合增速为10.79%。

公司营业收进构成较为不变，利钱收进奉献次要营收。从收进构造来看，公司主营营业收进由利钱收进、投资收益及手续费及佣金收进构成，2019-2022H1利钱收进的占比均在90%以上。

公司销售净利率维稳，治理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率别离为37.34%、33.88%、31.82%、32.06%和30.22%。跟着发行人营业和资产规模的不竭扩展，营业及治理费也随之增长。2019-2022年Q1-3，发行人营业及治理费别离为21.70亿元、22.77亿元、26.60亿元、21.40亿元。

风险提醒：申购至上市阶段正股颠簸风险，上市时点不确定所带来的时机成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（阐发师 李勇）

行业

房地产：

“第三收箭”落地

上市房企股权融资铺开

投资要点

事务：11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项办法，撑持房地产企业股权融资。包罗：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完美房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发扬REITs盘活房企存量资产感化；5）积极发扬私募股权投资基金感化。

保市场主体构想彻底明白，优良民企及央国企继续受益：2022年11月以来，从交易商协会和中债增撑持民营企业融资、央行和银保监发布的金融撑持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会撑持房地产企业股权融资等，“三收箭”依次落地，构成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资撑持政策系统，意味着政策导向彻底改变，保市场主体的构想彻底明白。我们认为本轮地产衰退周期的破局之道在于：恢复房企融资才能—处理民营房企信誉危机—市场自信心恢复—共同需求端政策的销售端回热—市场最末恢复一般轮回。赐与端信誉修复和赐与主体资产欠债表修复是行业苏醒的先决前提。后续需要存眷的核心是“三收箭”涉及的资金何时落地，即房企资产欠债表和现金流的实在改进情状，以及明年销售端的拐点何时呈现。

投资定见：近期赐与侧政策明显发力，落地力度和速度超预期。在此时点，我们定见存眷：1）低PB的优良混合所有造以及民营房企：如金地集团、新城控股、绿城中国等；2）低估值有扩大意愿和才能的央国企：如保利开展、华发股份、首开股份等。

风险提醒：行业下行压力超预期；疫情开展超预期；调控政策放松不及预期。

（阐发师 房诚琦）

房地产：

供地“两集中”

何往又何从？

摘要

中疆土地拍卖轨制变迁：第一阶段：地盘出让市场化变革试点摸索起头（1978-1986年），1978年变革开放前，我疆土地资本根本实行“无偿划拨，无偿利用，无利用期限，不得活动”轨制。第二阶段：协议出让逐步向地盘公开交易过渡（1987-2004年），1987年深圳初次把单一的地盘划拨改为划拨、协议、招标、挂牌、拍卖等多种体例出让；2004年831大限严厉纠察地盘出让中的违规问题，严厉施行运营性地盘利用权招拍挂轨制。第三阶段：出让轨制标准化、土拍规模快速增长（2004-2020年），中国快速城镇化停顿带来了房地产的黄金阶段，各地土拍市场炽热，地王频现。第四阶段：集中供地开启新阶段（2021年-至今），2021年2月，天然资本部《2021年室第用地赐与分类调控相关工做要点》要求22个重点城市实行室第用地“两集中”同步公开出让。

“两集中”供地政策影响阐发：顺周期不变器，降温地盘市场，平稳行业颠簸：1）通过将城市各区政府的“零售市场”转向市级的“同一市场”，叠加大量宅地年内限次集中出让，构建地盘市场长效机造，对地盘市场降温来“稳预期”；2）对房企，“集中供地”信息披露通明，搀扶帮助房企从“逢地必夺”的泥潭中有效脱身；3）对处所政府，倒逼其体例好供地方案，包罗供地批次、时间、规模，还能够根据市场热度决定供地方案的调整。逆周期短处渐显：房企拿地资金要求提拔，行业下行期间流拍加剧：1）集中供地布景下大量地盘集中上市，对房企的资金实力提出了更高的要求；2）次要在部门地盘热点城市展开，使得根据“两集中”形式供地，热点城市、优良板块与冷门城市、欠优良板块的分化会加剧；3）在房企资金链严重的行业下行周期中，地盘市场短期敏捷降温，进而影响处所政府财务。

供地政策展看：从2021年三季度起头，我国楼市成交下滑，房企销售回款随之恶化，叠加往杠杆政策，房企现金流压力陡增，拿地意愿普及下降。从拿地企业类型来看，央国企、城投公司扩大地盘储蓄，民企拿地继续收缩，地盘进市率下行。目前，施行不到两年的地盘集中赐与轨制，部门城市已经起头停止调整和退出。除部门城市对地盘出让“两集中”政策放松外，“放松限价”、“延缓地盘出让金缴纳时间”等土拍规则亦在优化调整。总体来说，在行业上行阶段，“两集中”政策出台平抑地盘市场热度的目标已完成；当前地盘市场缩量赐与，城投托底拿地形式亦不成持久继续。在行业下行期调整集中供地政策是有需要的，有利于行业恢复常态。各城市如北京、武汉、南京等目前多摘用增加地盘出让频次至四次及以上的调整办法，估量将来会响应地缩减每批次赐与地块数量，并合理调整地盘出让的底价和溢价率。

风险提醒：行业下行压力超预期；疫情开展超预期；调控政策放松不及预期。

（阐发师 房诚琦）

传媒：

《阿凡达2》内地定档

存眷片子板块边际修复时机

投资要点

事务：《阿凡达：水之道》（下称《阿凡达2》）中国内地正式定档，将于2022年12月16日与北美同步上映，片长3小时10分钟。

《阿凡达2》热度高，有看带来看影热潮。根据猫眼片子专业版，2022年11月23日《阿凡达2》定档当日，中国内地新增想看人数近10万人，截至11月29日，累计想看人数已超89万，位列新增想看榜第一、累计想看榜第一，猫眼物料播放量超139万，抖音话题播放量达4.2亿，看寡看影热情高。根据 Box Office Mojo数据，截至2022年11月28日，2009年上映的《阿凡达》全球票房达29.23亿美圆，仍位居全球片子票房榜单第一。同时根据猫眼片子专业版，《阿凡达》中国内地累计票房达17.15亿元，此中2021年重映票房达3.75亿元，可见阿凡达IP影响力之大。做为《阿凡达》的续集，《阿凡达2》看寡看影意愿强，票房表示值得等待，我们看好其上映将提振行业自信心和看寡看影需求，带动票房大盘增长。

内容端进口片子陆续定档，放映端边际改进明显。根据猫眼片子专业版，2022年11月27日，全国影院营业率为42.22%，上座率为2.42%，仅为往年同期的38%，我们认为次要系全国疫情多发，叠加影片赐与有限，供需两头较弱致大盘承压，2022年11月1-28日票房为5.57亿元，较往年同期下滑69.15%。近期多部进口片子陆续定档，我们看好内容赐与释放后，片子大盘继续修复。2022年11月18日《名侦查柯南：万圣节的新娘》上映，带动当周票房环比提拔50.55%，截至2022年11月29日其累计票房达1.22亿元。展看将来，《航海王：红发歌姬》（定档2022年12月1日）、《阿凡达2》、《保你安然》（定档2022年12月31日）、《流离地球2》（定档2023年1月22日）等将陆续上线，叠加圣诞、元旦、贺岁、春节档重要档期到来及其他头部新片陆续定档，票房大盘有看继续修复。

政策面利好频出，看好板块疫后估值功绩双修复。片子行业受疫情影响较大，2022年以来全国性及处所性纾困政策频出，通过税收减免、财务补助、发放看影券等形式帮扶片子行业，促停止业恢复。2022年8月11日，国度片子局发布《关于开展2022年片子惠民消费季的通知》，提出要丰富影片赐与、发放1亿元看影消费券、鞭策减税退税、房租减免等纾困政策落地。2022年11月21日，财务部发布通知，提早下达2023年中心补贴处所国度片子事业开展专项资金，用于撑持少数民族语片子译造、国产影片放映和影院建立。

政策面利好频出，叠加进口大片定档补位，存眷内容赐与改进带来的片子板块边际修复时机。我们选举博纳影业（主旋律贸易化片子领军者，储蓄有《无名》等重磅影片）、光线传媒（片单储蓄丰富，存眷《深海》等影片带来功绩弹性），定见存眷中国片子（营业板块涵盖全财产链，进口片间接受益者）、万达片子、猫眼娱乐、金逸影视、横店影视、上海片子等。

风险提醒：疫情频频风险，票房不及预期风险，监管政策不确定风险，宏看经济下行风险。

（阐发师 张良卫、周良玖）

个股

兔宝宝（002043）

渠道横纵并拓

形式优化晋级

板材龙头稳重生长

投资要点

兔宝宝创建于1992年，已凭仗其领先的产销规模成为国内粉饰素材行业的龙头民营企业。公司目前粉饰板材及废品家居两大营业，多元渠道扩大提拔板材营业市占率；废品家居营业零售及工程端双轮驱动，品牌协同快速开展。

粉饰板材丰富产物系统和营业形式，渠道多元化开展。人造板行业“大行业，小公司”，2020年人造板行业市场容量7000亿以上，1）营业形式：公司2010年起头摸索OEM形式，轻资产运营提拔运营效率。2017年公司妥帖易拆形式定位板材深加工，加强板材销售；2）渠道建立：2019年以来公司鼎力推进工拆、家拆、家具厂等小B端渠道营业拓展、开展分公司运营停止渠道深耕与治理优化，2021岁暮兔宝宝在全国成立的各系统专卖店数量到达3542家，此中粉饰素材门店2635家（含易拆）。2020年来公司板材营业继续放量，板材营业进进开展新阶段。3）产物性能凸起：公司产物持久定位高环保性，品牌及环保性能引领行业。

废品家居工程零售双轮驱动，品牌协同稳步开展。1）零售端：2012年以来，公司运营从根底粉饰素材产物逐渐向废品家居范畴拓展，陆续导进了地板、衣柜、木门等产物的消费和销售。目前公司努力于开展全屋定造+木门+地板产物系统，打造华东区域优势定成品牌。零售端家居门店继续整合晋级，公司全屋定造营业依托图兔宝宝板材优势与头部品牌差别化合作，规模有看继续增长。2）工程端：公司收买裕丰汉唐，完美公司工程端家居办事才能，2019-2021年裕丰汉唐均超额完胜利绩许诺，2022年受房地产调控等影响功绩短期承压，将来裕丰在工程端仍以优良地产客户营业为主，有看进进稳重运营。

盈利揣测与投资评级：公司是粉饰板材行业龙头，公司在稳固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋向改变公司积极拓展小B家具厂、拆修公司等渠道，积极停止渠道下沉、异地扩大并停止分公司治理优化治理形式。废品家居营业范畴，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战术，全屋定造等快速开展，工程市场短期承压优化客户构造，将来运营愈加稳重。我们估量公司2022-2024年的回母净利润别离为6.27/7.49/9.14亿元，同比别离变更-12%/+19%/+22%，对应PE别离为12X/10X/8X。初次笼盖，赐与“增持”评级。

风险提醒：下流房地产完工不及预期的风险、疫情频频的风险、行业合作加剧的风险。

（阐发师 黄诗涛、房大磊、任婕）

巨子生物（02367.HK）

重组胶原领航者

专业护肤方兴日盛

肌肤焕活将来可期

投资要点

重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原卵白引领者。公司于2009年和2011年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个胜利研发重组胶原卵白护肤品并财产化的企业。2021年公司实现营收15.5亿元，同增30.4%；2021年毛利率高达87.2%，处于行业较高程度。

重组胶原卵白利用宽广，专业护肤是重要标的目的：胶原卵白在人体内含量多、散布广，起到连结肌肤弹性、修复再生等感化，可分为天然胶原和重组胶原。2021年重组胶原卵白产物市场规模为108亿元，在胶原卵白产物市场渗入率为37.7%，持久跟着重组胶原手艺和规模化朝上进步，渗入率有看继续提拔。重组胶原卵白产物利用范畴次要包罗专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021年产物市场次要由专业皮肤护理构成，产物市场规模为94亿元，占比超80%（此中成效性护肤和医用敷料占比别离为42%和44%），此外将来肌肤焕活利用规模也有看实现较快增长。

胶原卵白类成效性护肤品具备差别化优势快速放量，医用敷料标准化整治下格局向好：（1）成效性护肤：胶原卵白关于皮肤修复感化特殊不成替代，龙头厂商有看构成差别化合作优势，成效性护肤利用估量2022~2027年增速CAGR为55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021岁尾以来加强对以“医用冷敷贴”等定名的Ⅰ类产物整治，利好合规化胶原卵白医用敷料份额提拔；（3）肌肤焕活：根据Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，跟着手艺打破、产物丰富持久空间宽广。

巨子生物：双重背书品牌力优良，享专业护肤高增长盈利，肌肤焕活将来可期：（1）卓著产物力品牌力：享专业护肤细分赛道高增盈利，类人胶原卵白敷料、类人胶原卵白健肤喷雾等大单凸起，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学手艺为根底的研发平台，在研管线达100+，此中包罗4种重组胶原卵白肌肤焕活产物。（3）渠道拓展：加快拓展曲销渠道，类似贝泰妮是由B到C的又一规范。（4）持久空间：我们估量至2027年公司零售额有看打破300亿元。

盈利揣测与投资评级：公司是我国重组胶原范畴引领者，品牌力和产物力领先，将来拓展肌肤焕活可期。我们估量公司2022~24年别离实现回母净利润10.0/13.1/17.1亿元，别离同比增长21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应2022~24年PE为24x/19x/14x，初次笼盖赐与“买进”评级。

风险提醒：行业合作加剧，疫情频频，产物妥帖不及预期。

（阐发师 吴劲草、张家璇）

股东底部增持，自信心更上一层

投资要点

股价低位增持，也是2014年后的初次增持，足够彰显开展自信心。1）集团和技开公司拟通过集中竞价交易的体例，对股份公司停止增持，且本次不设增持价格区间，而且出于对公司持久开展的自信心，增持主体也倡导其他股东操纵本次分红所得资金自愿增持，进一步撑持公司的持久不变安康开展。2）梳理历年增持时间，公司在2010、2012、2013、2022年别离现实增持了总股本的0.04%、0.05%、0.18%，2010-2012年增持股本数量较小，2013年增持幅度较大，恰逢调整期，增持期间茅台更低PE为8倍。本次增持的金额，根据当前股价计算，茅台集团+技开公司方案增持102到205万股，占比在0.08%到0.16%之间；根据2022-2023年收进同比+16%/15%，利润同比+18%/16%的盈利揣测表示，当前股价对应PE为31/26X，处于公司汗青估值中枢的下沿（近三年昔时的估值中枢在45X、近五年在38X、且2018年茅台更低20X摆布）。

本年以来疫情频频消费承压，茅台回调幅度较大。本年疫情频频超预期，消费承压，近期疫情仍有扩散蔓延加剧，且区域政策更严厉，上海11月24日起抵沪未满5天不得进进部门公共场合，郑州/三亚/长沙/合肥/杭州/南昌/武汉/衡阳/哈尔滨/厦门等也出台类似政策，区域活动受限有所加强。茅台股价岁首年月至今下跌幅度到达26%。

盈利揣测与投资评级：大情况持久向好趋向稳定，在弱动销、慢苏醒历程下白酒板块优选确定性+估值性价比，茅台利润奉献点仍多，渠道表示良性，估值具备持久较强的平安边际，股东增持带来自信心更上一层，我们估量22-24年利润同比+18%/16%/16%，EPS为49.4./57.4/66.6元，对应PE为31/26/23X，庇护“买进”评级。

风险提醒：疫情频频超预期、需求疲软超预期、食物平安问题。

（阐发师 汤军、王颖洁）

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