本文做者：赵本才 来源：才聊REITs
申明：
本文是做者进修研究材料的阶段性总结，无意对REITs投资做出任何定见，也无意对REITs政策提出任何定见，纯属做者基于市场数据阐发而得出的小我揣度。任何利用不妥与本文做者无关。请尊重原创！
次要看点：
截行2022年11月底，中国REITs市场发行23单，总发行规模为770亿，认购资金总额1.3万亿，资金认购倍数为17倍。次要原因在于公开出售规模为216亿，占总发行规模28%。而在REITs-IPO发行时，网下投资者和公家投资者总认购规模达1.2万亿，公开出售阶段投资者资金认购倍数为57倍。
我们以公开出售过程中的资金认购倍数做为REITs-IPO投资者情感因子，以此揣度在公开出售阶段投资者的投资者对REITs资产类型、运营形式和行业类型的投资便好。同时我们还期看通过研究试图找到影响投资者偏好的其他因素。
我们的研究不只发现出售阶段投资者偏好，同时我们还发现出售阶段的投资者偏好与战术配售阶段投资者偏好有较大差别，同时我们也找到招致那种差别的部门证据和阐明。
我们认为REITs-IPO公开出售阶段，投资者情感招致询价阶段的“囚徒窘境”，进而推高了发行市场的资产溢价程度。
中国REITs市场进化途径：内夺-内卷-内价（内在价值-Intrinsic Value）。
如下图：
次要内容：
一、中国REITs-IPO：投资者博弈模子
中国REITs-IPO投资者的投资过程也是投资者与倡议人之间的博弈过程，以及差别顺位投资者内部之间的博弈过程。只是博弈势力、博弈的体例、博弈的目标差别。第一顺位：具有先发优势，掌握权、资产溢/折价、REITs治理诉求（受造于现有REITs轨制）；第二顺位：优先配售权，份额设置装备摆设权及其份额、营业性协同时机、REITs治理（受造于现有REITs轨制）。第三顺位：次优权，REITs订价、REITs份额；第四顺位：剩余份额参配权。
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二、中国REITs-IPO发行规模构造：概览
23单REITs总发行份额145亿份，发行规模770亿。
1、发行规模而论，战术配售规模占总发行规模71.9%，公开出售规模占总发行规模的28.1%。
2、根据总发行规模停止排序后发现，战术投资者与公开出售之间的占比关系与发行总规模成正向关系，规模越大，战术配售占比越高。同时受行业类型、运营形式的影响。
三、中国REITs-IPO整体市场投资者情感：概览
1、23单总募集资金规模770亿，总认购资金为1.3万亿，认购倍数16.6倍；认购资金倍数前三名：华润有巢99倍、临港立异园91倍，合肥高新84倍。首批9单总募集规模314亿，认购资金为1200亿，认购倍数3.8倍；后续发行14单，总发行规模455亿，认购资金为1.16万亿，认购倍数25.5倍。
2、从资金认购倍数来看，验证了做者对中国REITs现阶段的卖方市场的揣度，为中国REITs开展奠基了一个好的基石。
3、首批9单REITs的胜利及平稳运行后的市场整体盈利效应，后续14单的资金认购倍数可称为“夺购”。那也阐了然后续14单REITs -NAV溢价倍数（1.10）高于首批9单REITs-NAV溢价倍数（1.05）（见做者《中国REITs-IPO市场溢折价与投资价值阐发》）
四、中国REITs-IPO公开出售市场投资者情感：概览
1、23单REITs总发行规模770亿，此中：公开出售规模216亿，公开出售认购本身规模1.23万亿，认购倍数57倍。
2、公开出售总规模为216亿，占770亿总规模的28.1%。在卖方市场下，那个仅有的规模是一种稀缺资本，在公开出售市场遭到“夺购”，总体认购倍数为57倍。
3、因为博弈顺位的差别，在公开出售阶段的网下投资者具有优先权，并遭到70%规则限造，留给公家投资者的份额较低，因而公家投资者的认购倍数（89倍）高于网下投资者倍数（45倍）。
4、我们认为，在基金治理人确定的询价区间内，根据当前REITs轨制订价规则，网下机构投资者为获得到获配REITs份额，大都投资人会抉择定格报价的“囚徒窘境”现象。
五、中国REITs-IPO公开出售市场投资者情感：发行窗口期差别
23单REITs-IPO公开出售中，首批9单公开出售规模92亿，认购资金961亿，认购倍数为10倍；后续14单公开出售规模124亿，认购资金1.13万亿，认购倍数为91倍。
1、中国REITs-IPO公开出售具有窗口示范效应明显，后续14单投资者认购情感高于首批9单REITs，而且那种态势仍然很强，只是在资产类别、运营形式、行业类型上起头呈现分化。市场初期的集体盈利效应通过二级市场逐渐调整，实现IPO出售阶段的理性投资，但本钱市场永久都存在投契的时机。
2、我们认为，中国REITs后续批次的发行是市场监管构造基于首批REITs二级市场表示和对REITs市场的揣度而做出的“择机安放”。
3、根据REITs订价机造，公开出售的网下投资者决定了REITs的发行价格。因为存在国REITs-IPO窗口示范效应的存在，后续14单REITs-IPO NAV溢价（1.10倍）高于前9单REITs-IPO NAV溢价（1.05倍）。我们认为次要是投资者情感因素推高了REITs-IPO 订价，暂于REITs投资价值关系不大。
六、中国REITs-IPO公开出售市场投资者情感：资产类型差别
资产类别差别：保障房公开出售规模19.7亿，认购资金3241亿，认购倍数为165倍；新电力出售规模16一，认购资金1200亿，认购倍数75倍；财产园公开出售规模51亿，认购倍数72倍；高速公开出售规模102亿，认购倍数38倍；初创水务公开出售规模4.44亿，认购资金89亿，认购倍数20倍；仓储物流公开出售规模24亿，公开认购资金194亿，认购倍数8倍。
2、投资者偏好差别：战术配售投资者与公开出售的投资者表示出了差别的投资偏好。
（1）战术配售机构投资者偏好排名：仓储物流REITs（47.8%），财产园REITs（33.9%），高速REITs（30.7%），治污REITs（25%），保障房REITs为（22.1%），新电力为（19.1%）。详细阐发见《中国REITs投资者构造阐发：战术配售与机构投资者偏好》。
（2）公开出售认购倍数投资者偏好排名：保障房（165倍）、新电力（75倍）、财产园（72倍）、高速（38倍）、初创水务（24倍）、仓储物流（8倍）。
3、差别影响因素？（略）
七、中国REITs-IPO公开出售市场投资者情感：运营形式差别
1、公开配售阶段，租赁型REITs得到认购倍数（75）高于非租赁型REITs认购倍数（42倍）。虽然仓储物流遭到发行窗口的影响，但其规模小，并没有对租赁型REITs产生本色性影响。
2、运营形式而言，战术配售投资者的投资偏好与公开出售投资者偏好一致。
八、中国REITs-IPO公开出售市场投资者情感：行业类型差别
1、三大行业类型中，碳中和行业获得了更高的投资者认购倍数（63倍），其次为传统行业（59倍）和新经济行业（52倍）。
2、 REITs行业类型阐发方面看，战术投资者与公开出售投资者的投资偏好纷歧致。战术配售机构投资者偏好新经济行业（38.5%）、传统行业（28.0%）、碳中和（21.6%）。
才聊REITs认为招致那种纷歧致的原因之一在发行窗口所致。资产类型和规模也是招致投资者偏好差别。
九、综述
我们以公开出售投资者资金认购倍数做为REITs-IPO市场投资者投资情感的丈量因子，并以此来揣度公开出售阶段投资者的投资偏好。倍数越高，投资者偏好越强。
我们研究表白：
1、资产类型来看：保障房（165倍）、新电力（75倍）、财产园（72倍）、高速（38倍）、初创水务（24倍）、仓储物流（8倍）；
2、从运营形式来看：租赁型REITs得到认购倍数（75）高于非租赁型REITs认购倍数（42倍）。
3、从行业类型来看：碳中和行业获得了更高的投资者认购倍数（63倍），其次为传统行业（59倍）和新经济行业（52倍）
通过与战术配售阶段比照，我们发现两个差别出售体例的投资者偏好除运营形式有不异的投资者偏好外，在资产类型和行业类型上都存在严重投资偏好差别。
经阐发我们发现影响两个差别出售方投资者投资偏好的差别。
起首，是发行窗期招致的差别，我们研究表白首批9单REITs认购倍数（10倍）远低于后续14单认购倍数（91倍）；
其次，包罗出售顺位差别，投资者群体存在差别，份额稀缺性因素，
我们认为，后续14单REITs溢价率（1.10倍）高于前9单（1.05倍）遭到投资者投资情感的影响。
【问题与根究】
1、网下投资者的认购情感决定了REITs发行订价，卖方市场下网下投资者对高订价起到推波助澜的效果。假设是买方市场，又是什么情状？中国REITs-IPO发行订价机造中摘取了哪些办法应对不合理订价？
2、网下投资者在网下询价阶段的“囚徒窘境”现象和成果是什么？
3、REITs基金的出售法式与订价与其他公募基金有何差别？REITs基金的出售法式与订价与通俗上市公司首发上市法式与订价有何差别？
4、招致战术配售阶段和公开出售阶段投资者偏好差别的因素又哪些？
5、中国REITs-IPO投资者情感能否推高了REITs溢价？
6、中国REITs市场进化途径：内夺-内卷-内价。若何理解“内价”（Intrinsic Value，Green Street）。
7、目前中国REITs-IPO市场询价阶段的“囚徒窘境”表现在哪些方面？