来源：很帅的投资客 shuai_investor
做者：很帅的狐狸
各人好，我是很帅的狐狸
今儿我筹办来聊聊
比来出格惨的
中丐
今天（10月25日）腾讯一度跌破200，所以我身边良多腾讯的伴侣都很慌。
今天好不容易反弹了点，不外很快又下来了。
展开全文
当然，惨的也不但单是腾讯。
整个中概互联ETF可能回撤了接近70%。
可能只能靠着人民币贬值略微挽回一点丧失了…
那么问题就来了——
市场对腾讯等平台股的估值逻辑什么改变？
腾讯后续的合理估值体例是什么？
腾讯还有可能回到700块吗？
市场对腾讯等平台股的估值逻辑什么改变？
腾讯后续的合理估值体例是什么？
腾讯还有可能回到700块吗？
我们今天聊到的「估值」，次要指的是 「市盈率」。
那个目标我以前也 详细介绍 过，老读者能够跳过第一部门。
市盈率的计算办法，是用（总市值÷净利润），能够简单理解为 「回本周期」。
好比市盈率若是是5倍的话，相当于——
假设每年赚10亿利润，那么我花50亿买下那个公司后，5年（50÷10）能够回本。
若是一个公司增速很快，市场天然愿意给到很高倍数的市盈率。
好比一个公司本年赚10个亿，明年赚50个亿，后年赚100个亿。
那我可能愿意花500亿以至1,000亿来买下那个公司。
那时候它的市盈率可能是50倍以至是100倍。
像是科创板里头那些增速三位数的硬核科技股，之前的估值就一度维持在三位数……
那么， 估值由什么决定呢？
取决于资金方的才能和意愿。
才能相当于是，市场钱多不多。
比来我也 念叨 过良多次了： 美联储加息缩表，全球活动性都在往美国靠。
以至腾讯的南非大股东都在不竭减持、回笼资金。
至于 意愿，则是看两方面——
一是 赔率，二是 胜率。
一般来说，赔率越高、胜率越高，市场愿意给的估值倍数就越高。
那里的 赔率，能够理解为 增漫空间。
那里我得引入一下我们的 行研阐发框架（感兴趣的话能够看看文末）。
一般每个行业开展，都遵照下面那条曲线——
一般来说，处于生长期前期的公司增速最快，并且天花板也还远着（也就是赔率足够大）。
所以那时候往往能拿到比力高的估值倍数。
像是阿里，之前网民比例还很低的时候，估值倍数能够很高。
但是跟着互联网的渗入率上来后，行业从生长期迈入成熟期，增速就下来了。
估值也跟着下去了。
另一个是 胜率，它对应的是风险： 胜率越大，风险越小。
好比茅台。
茅台2011年业绩增速70%，市场给的估值是30~40倍。
那两年公司业绩增速只要10%，市场仍然仍是愿意给30~40倍。
关键就在于它的 确定性：品牌和资本天禀的护城河在那，短期内没有人能撼动它。
那么问题就来了——
前面提到，跟着互联网渗入率的进步，行业逐步从生长期迈入成熟期。
腾讯们的赔率越来越小了，所以估值自己不成制止地会换挡。
进入成熟期后，凡是来说，公司后续有三个可能性——
可能性1：衰退期
若是一个公司的护城河不敷宽，它很可能会被另一个公司给替代掉。
好比Nokia和摩托罗拉被iPhone干翻。
并且那种替代很有可能是通过 「降维冲击」——
好比数码相机替代了胶片机，好比新能源车替代燃油车，或者是在线音乐替代了MP3和CD，又或是外卖APP代替了泡面。
不外目前来看，腾讯受益于收集效应，大部门人都离不开微信。
所以护城河还在，不大会进入衰退期。
可能性2：第二增长曲线
那种情状相当于公司会从导入期起头，从头至尾再跑一遍。
不外得找到另一个蓝海（渗入率还很低的市场）。
那个蓝海能够是其他国度或地域。
好比腾讯就不断在做游戏出海。
那个蓝海也能够是其他的产物或办事。
好比腾讯除了一起头的告白和游戏等增值办事，也在拓展 金融科技和 企业办事营业。
金融素质上是个流量生意：因为底层的资产同量化仍是比力严峻的，各人没有出格纷歧样的处所……
所以 谁有流量，谁就能从金融上赚到钱。
过往金融机构次要靠堆人堆网点，如今则是一堆互联网平台企业入局。
腾讯们的派司还挺齐备的——
银行有微寡；保险除了大名鼎鼎的寡安，还入股了三星财险、和泰人寿，别的还申请了个保险代办署理派司（微保）；券商腾讯也入股了中金和富途；基金销售派司除了自家的腾安，也入股了好买。
阿里的蚂蚁系就更不消说了。
之前很多投资者其实是押注在那种可能性上，所以仍是愿意给到腾讯很高的估值。
然而，在政策上 「避免本钱无序扩大」之后，市场的那个信念正在被摆荡。
已经拿到派司的平台，其实很幸运： 监管正在收紧派司。
像是我有个伴侣是某Top 2短视频平台早期团队的，他就跟我吐槽说他们想拿保险经纪和代办署理派司的收买批不下来。
而 企业办事方面，则有国度平安的考量……
像是国企央企们，后续采购「国有云」（好比中国电信下面的「天翼云」）的概率会更大。
所以总体来看，后续的第二增长曲线，可能率只能靠市场的拓展。
可能性3：不变市场周期化
那种可能性其实不少见——
一般是公司的根本盘在那，护城河也比力宽，一时半会没法被替代。
不外因为没有额外的增长点，所以业绩次要跟着宏不雅周期走。
从我的角度来看， 后续腾讯更可能是那种情状——
像是收集告白、增值办事、金融科技（付出与投融资）、企业办事等营业，宏不雅经济好的时候，量天然就上来。
反过来，宏不雅经济恶化的时候，业绩也会变差。
也有人说，后续我们能够参照中国挪动等通信运营商来给腾讯估值。
逻辑是，腾讯是新一代的通信运营商。
不外 我觉得那不大安妥。
因为中挪动自己的营业相对刚性： 续费率很固定，套餐改换频次也很低。
固然微信跟上个世纪的短信很类似，但 贸易形式很纷歧样：它靠的并非收月费的形式，而是靠着免费供给微信带来流量，再通过增值办事变现。
所以从那个角度来看， 我觉得参照金融地产等周期股来估值可能更安妥——究竟结果业绩跟宏不雅周期更密切相关。
还有一点跟金融地产很类似的是，腾讯已经是个 财产投资集团了——它投资了良多公司。
那些公司的估值改变会跟着市场发作变更，那也会反映到腾讯的财报上。
根据腾讯的财报，2021年岁尾腾讯手头上的上市公司（不含从属公司）权益值9,800多亿元。
而因为市场的下跌+减持京东等缘故，到2022年6月底就只剩下6,000亿出头了（京东的那部门可能值1,000亿+）。
说完赔率，我们来看看胜率——
理论上来说，腾讯那种有收集效应的平台企业，护城河足够宽，确定性应该是很高才对。
不外确定性高不高，我说了不算，你说了也不算。
市场说了才算，才气反映到估值上。
而目前，次要有话语权的是 外资。
目前外资对另一个「不确定性」更存眷： 他们担忧平台企业（以至市场经济）会被搞死。
所以前天才会呈现破笔录的外资流出，招致A股和中概的猛跌。
那一切都源于 外资的成见。
那在短期内确实是挡不住，次要仍是 意识形态的问题。
因为外资的概念，次要遭到外媒的影响——
如今海外的基金司理只能靠外媒报导或海外券商来获取信息，究竟结果如今要入境中国其实不容易。
而外媒嘛，目前大多又是由西方政府操控的。
所以你跟他们 讲事理 说， 「中国搞反垄断并非要搞死平台企业」，他们是不信的（以至良多国人都不信）。
所以要修复他们的自信心，需要很长时间。
并非一两句「老乡别走」就能留下的。
回到一起头的问题：后续腾讯还有可能回到700块吗？
或者说，中概平台股还有救吗？
有可能，但需要时间。
回到我们的估值框架——
才能层面（钱多不多），取决于美联储什么时候停行加息。
美联储加息次要是为了压通胀，而就目前的数据来看，美国的通胀根本稳了——
意愿层面，一开赔率，二看胜率。
赔率嘛，市场根本已经达成共识了：先按 不变市场周期化来看，也就是当成周期股来估值——宏不雅情况什么时候变好了，什么时候估值就上来了。
所以得花点时间等周期抬升。
目前我们得重点存眷 房地产恢复情状和 疫情停顿。
至于 胜率嘛，得寄望国度有更明白的亮相，也就是对「避免本钱无序扩大」那个工作有更明晰的红绿灯机造，否则短期内市场其实不抱什么期望。
其其实去年岁尾的中央经济工做会议上就已经提到了——
「要为本钱设置“红绿灯”，依法加强对本钱的有效监管，避免本钱野蛮生长。」
本年7月份的政治局会议也提到了——
「要鞭策平台经济标准安康继续开展，完成平台经济专项整改，对平台经济施行常态化监管， 集中推出一批“绿灯”投资案例。」
不外从跌幅的角度，获胜胜率也足够高了。
所以有很多外资券商在起头唱多了——
最初按例总结一下——
「Greed is good.」
「很帅的投资客」的所有内容皆仅以传递常识与金融教导为目标，不构成任何投资定见。一切请以最新文章为准。
⚠️ 风险提醒：监管刺激力度低于预期；新冠疫情频频且防控政策无改变；欧美通胀继续时间超预期。
市盈率：《 市盈率你实的懂了吗？ 》
美联储加息：《 悬着的心末于落地 》
反垄断：《 反垄断只是手段，不 是目标 》
市盈率：《 市盈率你实的懂了吗？ 》
美联储加息：《 悬着的心末于落地 》
反垄断：《 反垄断只是手段，不 是目标 》
图文/狐狸
Icon/freepik from flaticon
主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏做者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
📚 参考材料/
《促进平台经济安康开展，完成平台经济专项整改》《金融控股公司监视办理试行办法》《网信证券破产重整浮现腾讯身影 参股公司好买财产入局谋求券商派司》《腾讯入股不差钱 富途证券要在内地设千个见证点|界面新闻 · 贸易》《腾讯大动做！参股那家外资保险公司，稳坐第二大股东，有何深意？》《腾讯集齐保险派司 跨界本钱争相规划保险业》《入股后又有大动做，腾讯高管任汇川出任三星财险临时负责人，有何深意？_新浪财经_新浪网》《腾讯24亿战略入股中金公司，规划券商》《腾讯、蚂蚁获批中介派司 互联网保险中介新权力袭来|界面新闻》《“国度云”搅动云计算江湖 云市场将来谁主沉浮？》《当国度队“云”退场》《再提设置“红绿灯”，打造本钱安康态》《中央经济工做会议：要为本钱设置“红绿灯”，依法加强对本钱有效监管》《关于印发扎实稳住经济一揽子政策办法的通知》《摩根大通首席：如今是增持中国的良机》
-END-
点个在看撑持一下❤️