中泰证券股份有限公司范劲松,熊欣慰,罗頔影,晏诗雨近期对紫燕食物停止研究并发布了研究陈述《佐餐卤味王者，门铺保持高增》，本陈述对紫燕食物给出买入评级，当前股价为29.28元。
紫燕食物(603057)
佐餐卤味龙头，连结快速扩大。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产物矩阵。 紫燕是佐餐卤成品行业龙头，产物以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产物矩阵。开创人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入连结快速增长， ROE 程度行业领先。 2018-2021 年公司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元， CAGR 为 15.6%，得益于门店快速扩大。公司 ROE 领先同业，次要系存货周转率较高。
佐餐卤味市场连结稳健增长，行业集中度提拔空间大。（1）佐餐卤味零售额估计超 2000 亿，连结 10%+稳健增长。 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。 2020 年佐餐卤味的零售额为 1632 亿元，估计 2022 年为 2014 亿元，至 2025 年将到达 2799 亿元， 5年 CAGR 为 11.4%。（2）佐餐卤味仍以小做坊运营为主，龙头集中度具备较大提拔空间。佐餐卤味行业目前仍以小做坊形式为主，比照休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、 规模化开展仍有较大空间。 根据我们的测算， 2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为 17.5%， 而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、 CR5 为 4.1%，行业集中度有明显的提拔空间。
大商鞭策门店快速扩大，紫燕全国化开展可期。
（1）公司以经销形式为主，依托大商实现快速扩大。 紫燕以经销为主， 2018-2021 年均匀每年净增加 763 家门店。 经销形式： 2016 年公司对销售形式调整，成立“公司—经销商—末端加盟门店”两级销售收集，鼓舞销售区域办理人员从公司去职后成为经销商。 2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家，继续引入新经销商开辟新市场。2018-2021 年，公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。 2019-2021 年紫燕经销商均匀办理的末端门店数别离为 59、 61、 51 家，远超越绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店程度。公司前五大客户销售占比达 62%，次要系公司核心的前十大经销商为前员工去职后成为经销商，在本地具有丰硕的资本及经历。紫燕加盟商及门店毛利率连结 35%-40%，从而实现相对不变的投资收受接管期。 曲营形式： 公司曲营门店数量连结不变， 2021 年开立 4 家赛八珍品牌。 其他渠道： 收入连结快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，笼盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商协做。
另一方面，公司测验考试开辟餐饮客户，规划空间宽广的餐饮市场。
（2） 安身华东加速全国化，紫燕门店具备宽广空间。 华东占公司 70%+收入，近年其他市场占比逐渐提拔。紫燕在 16 个省市门店数量过百，次要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐渐辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开辟华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们估计紫燕全国门店空间达 17867 家。
（3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。 夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入，三年收入 CAGR 为 14.1%，稳健增长。公司于 2019 年对鲜货产物出厂价格停止上调，以缓解原素材上涨压力。 2020 年受益于 2019 年提价效应及成本小幅回落，大部门品类毛利率呈现明显改进。 2021 年公司采购金额中原素材占比高达 79.0%， 整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额别离占比为 16.0%、 13.9%、 8.0%、 5.4%、 2.5%、 3.7%。 2021 年整体原素材价格呈上涨趋向， 2022 年成本仍有压力。
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（4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。 紫燕构成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工场辐射全国的产能规划。2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨，CAGR 为 14.1%。 目前产能操纵率趋于饱和，募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。
盈利预测与投资定见： 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍，份额高度分离，紫燕做为龙一有望快速提拔份额。公司依托大经销商实现快速扩大，近三年均匀每年净开店 763 家，同时积极拓张线上、 B 端营业，收入有望连结高速增长。公司安身华东成熟市场快速开店，一方面加速开辟空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们估计 2022-2024 年公司收入别离为 35.91、 43.95、 52.40 亿元，同比增长 16%、 22%、 19%，估计归母净利润为 2.55、 3.46、 4.66 亿元，同比增长-22%、 35%、 35%， EPS 别离为 0.62、0.84、 1.13 元，对应 PE 别离为 40X、 30X、 22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理程度，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，初次笼盖，赐与“买入”评级。
风险提醒： 疫情频频的风险； 食物平安风险； 次要原素材价格颠簸的风险； 市场开辟不及预期的风险； 研究陈述利用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算误差风险； 第三方数据库存在因数据获取体例、处置办法等因素招致的可信性风险。
该股比来90天内共有16家机构给出评级，买入评级9家，增持评级6家；过去90天内机构目的均价为32.63。根据近五年财报数据，证券之星估值阐发东西显示，紫燕食物（603057）行业内合作力的护城河一般，盈利才能优良，营收获长性一般。财政安康。该股好公司目标4星，好价格目标2星，综合目标3星。（目标仅供参考，目标范畴：0 ~ 5星，更高5星）
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